中信证券宏观：PPI底部回升带来宏观基本面积极信号

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核心观点

6月份，cpi同比增长0.1个百分点，至2.5%，基本符合预期。其中，受生猪价格和蔬菜价格短期反弹的推动，食品价格环比上涨0.2个百分点。非食品价格环比下降0.1个百分点。近两个月的通货膨胀变化有限，不能反映基本趋势。主要的波动仍然来自于食品价格的变化。Ppi在底部回升，同比增长率从上月的-3.7%上升至-3.0%，环比增长率为0.4%。黑色金属、有色金属和石油石化产业链相关价格均环比上涨，工业生产需求侧的持续复苏为价格上涨提供了有效支撑。

文本

▌cpi在这一年中略有反弹，但没有改变下降趋势。6月份，cpi同比上涨2.5%，同比小幅上涨0.1个百分点，基本符合市场预期。从环比增长的贡献来看，供应的巨大变化导致食品价格环比上涨0.2%，对cpi的贡献约为+0.04个百分点，而非食品类产品环比下降0.1个百分点，对cpi的拖累约为0.1个百分点。可以看出，6月份非食品类产品的下滑是主要拖累因素，但考虑到基数效用，cpi同比略有上升。过去两个月，cpi波动幅度相对有限。我们认为，反映的根本变化和对政策影响的逻辑基本上没有变化，即当前价格主要取决于供给方因素，不能认为当前国内经济复苏势头已经减弱。货币政策的主要影响不是价格；稳定的基本面和低通胀的结合将会继续。

▌从结构上看，由于屠宰量和进口量下降，生猪价格环比上涨3.6%，结束了连续三个月的环比下降。北京的洪水和地方流行病导致一些地区蔬菜供应紧张。6月份，蔬菜价格环比上涨2.8%。然而，夏季市场上有大量的时令水果，新鲜水果的价格逐月下降。总的来说，供给因素决定了食品价格的小幅上涨。非食物、房屋、日用品及服务、交通及通讯、教育及娱乐分别下跌0.2%、0.1%、0.3%及0.3%。总体而言，非食品类产品环比下降0.1%，但波动相对较小，不能反映总需求疲软。事实上，根据最近的高频数据，6月份的基本面复苏仍在持续且强劲。从短期来看，中国目前的通胀水平仍更多地取决于食品价格的变化。

▌ppi继续垫底，工业生产需求继续改善。6月份，生产者价格指数同比下降3%，同比下降0.7个百分点。环比增幅为0.4%，上月为-0.4%。环比充分反映了工业需求的逐步改善。我们之前已经强调，当前的价格信号通过观察ppi的趋势更能反映经济基本面，ppi的底部反弹进一步验证了我们对经济增长的乐观方向判断。

从▌的结构来看，黑色金属、有色金属以及石油和石化产品的价格都有不同程度的反弹。其中，受全球油价反弹传导至国内相关工业品价格的影响，石油和天然气开采、石油、煤炭等燃料加工行业、化工原料和化工产品制造、化纤制造等石油石化产业链相关产品价格均呈现明显环比增长，其中上游石油和天然气开采同比增长38.2%。黑色和有色金属，如黑色和有色金属采矿和选矿工业，黑色金属冶炼和轧制工业，有色金属冶炼和轧制加工业，也上升到一定程度。

▌从今年1月到6月，地方政府特别债券已经发行了2.37万亿元，这比今年的2.75万亿元少了4000亿元。然而，从近几个月基础设施投资的趋势来看，它可能并不反映特殊债务配额的发行效果。因此，考虑到稳定增长和确保就业的政策目标，我们仍对下半年基础设施恢复的力度持乐观态度。同时，预计下半年房地产市场将保持一定的弹性。此外，制造业正从底部略微回升。预计下半年工业需求将继续上升，这将有效支撑价格。下半年生产者价格指数的上升趋势将继续，充分反映基本面的改善。

附录图

本文摘自中信证券研究部2020年7月9日发布的《2020年6月价格数据回顾:ppi底部反弹带来的宏观基本面积极信号》报告。具体分析内容(包括相关风险警示等)请参见相关报告。)。