乐视反思录：三级“失控”是如何发生的

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资本世界总是起起伏伏。乐视，曾经最动荡的互联网“资本浪潮”，现在正在哀悼。

在网络视频行业迎来重要发展机遇的时候，乐视成为中国网络视频行业第一家宣布盈利的企业，也是中国a股网络视频行业第一家以贾跃亭为首的“颠覆性”创新模式的上市公司，贾跃亭在资本市场上长袖善舞。基于乐视的融资平台，“乐视帝国”如雨后春笋般迅速扩张，在资本市场上创造了一个又一个神话。

然而，成功也造就音乐，失败也造就音乐。在贾跃亭的“蒙眼狂奔”中，音乐帝国瞬间崩溃。从狂欢节到梦想破灭只用了三年时间，1000亿元的市值就消失了，留下了无尽的叹息。

在那之后，有多少资本掠夺者动摇或崩溃了，重复着乐视的错误。本文试图重复李柯帝国崩溃的全过程，探讨互联网下企业的兴衰和中国的创业趋势。

最近在接受《证券日报》采访时，贾跃亭反映，他意识到同时布局的行业太多与公司管理能力不足之间存在矛盾。融资方式单一、融资节奏失控、经验不足导致集团非上市公司突然死亡。“我知道我有不可推卸的责任，我深感内疚和自责。”

对于剩余的债务，贾跃亭提出用自己持有的ff smart car在美国上市后的股权收益进行偿还。他说，他为新能源汽车的研发付出了巨大的代价，承受着来自外界难以想象的压力，但他仍会坚持下去。

乐视控股债务处理团队负责人表示:真正属于贾跃亭个人的债务并不多，大量债务是“无限个人担保责任”的债务，约占债务总额的85%，这表明他愿意为自己的梦想买单。此外，贾悦婷还为上市公司还清了部分债务，这也是一种认真的态度。

等待奇迹

风雨过后，融创第一任乐视董事会代表刘书庆和乐视“老人”安迪相继离开。然而，“退市”危机迫在眉睫，大量诉讼使得拯救乐视的道路异常艰难。虽然乐视已经退出了这个漩涡，但乐视系统中的人，包括乐视的高层管理人员，都在等待奇迹发生。

5月13日，乐视暂停上市。32岁的刘颜锋正式走上舞台，成为乐视的新掌门人。现在，他在乐视担任了许多重要职务，如法定代表人、董事长、总经理和代理秘书。此外，刘颜锋还是6家乐视公司的高管。

刘颜锋的《空坠落》让许多人感到惊讶，而他本人也非常神秘。空的这次下跌显然没有涉及乐视、贾跃亭和融创的公共信息，引起了外界的猜测。目前，他主管乐视已经三个多月了，但只出现在乐视的大股东大会上，担任会议主持人和门面。

对外而言，刘颜锋相当低调。8月14日，《证券日报》记者采访了乐视的许多高层人士，他们大多表示此时不便发言。

最近，一些投资者向《证券日报》反映，乐视的对外沟通渠道已经被切断，无法与公司取得联系。记者多次拨打乐视的公共电话，首先从电话里传来“电话占线”的声音。乐视财务报告中公布的电话也自动断开。

就此，8月14日，乐视相关知情人士回应记者:目前文秘办公室人员不多，可能是太忙而无法接听电话。"接电话的人已经辞职，公司正在招聘。"

目前，乐视面临的问题不仅仅是“重要岗位不等人”。大股东及其关联方的上市公司债务问题仍处于停滞状态，仅靠现有的单一业务难以恢复其造血能力，金融和市场信用跌到谷底，业务发展受阻，债务规模巨大，短期内无法解决，极度紧张的现金流导致大量债务违约...所有这些都是新管理层面临的严重问题。

“乐视推迟退市的关键是‘乐视体育的非法担保’。如果100亿元的债务最终得到清偿，公司就没有倒退的可能，只能破产清算，最终退出市场。这是历史遗留下来的问题。乐视预计后续诉讼将会胜诉，并有转化的空间。”上述乐视内部人士表示。

三个月前，乐视陷入诉讼，14名投资乐视体育金融的股东对乐视的非法担保提出仲裁申请。目前，13名股东的仲裁仍在审理中。如果上述所有非法担保案件均被判败诉，乐视还将承担最大回购责任，涉及金额超过110亿元人民币。从目前发布的一些判决来看，乐视基本上败诉了。

“我们一直在努力，从仲裁结果来看，这是不公平的。乐视不应承担返还投资资金的责任。如果继续败诉，这一系列诉讼将使乐视非常被动。事实上，乐视并没有享受到任何好处，但它必须承担100多亿元的责任，这将拖累公司，拖垮它。”面对《证券日报》记者，乐视相关人士表示。

“在过去的两年里，乐视虽然保留了大量的债务和其他问题，但仍能保持稳定的经营局面。在没有破产的情况下，管理层做了很多事情。在这些诉讼中，乐视没有理由败诉，乐视背后的股东和债权人也应受到相应的保护。”这个人认为。

“乐视体育的投资者最初投资乐视体育。目前，乐视体育几乎破产。拖住乐视意味着没有回头的机会，这是投资者和债权人的悲哀。”乐视一位前高管表示。

对于乐视内部的所有人来说，赢得一系列针对乐视体育违规的诉讼将是挽救退市的唯一机会。

这只是乐视“续集”的冰山一角。在一步步失去控制的过程中，乐视帝国慢慢衰落...

第一个层面是失控:购买大量土地和制造汽车

乐视的故事可以追溯到七年前。

电视剧《甄嬛传》一度成为街头巷尾最热门的话题，引发了一场收视狂潮。这一现象背后是乐视的崛起。当时，与优酷土豆、爱奇艺和腾讯视频一样出名的乐视是唯一一个没有拼“爸爸”的“拼搏者”。

此时，乐视已经聚集了各种耀眼的光环:第一个在线视频上市公司，最大的在线视频版权库，新的在线视频模式的先驱。后来，它一度发展成一个拥有三个系统的大集团，跨越七个生态子系统，涉及数百家公司，总价值达3000亿元。

这是一个以二流视频网站起家的帝国。

21世纪初，互联网基础设施支撑了网络视频应用的新市场，视频行业迎来了百家争鸣。

当时，白手起家的贾跃亭已经通过几轮创业赢得了三桶金。作为一名政府单位的技术人员，他在一年后开始在海里开公司，这让贾月婷的标签“不太舒服”。从洗煤、印刷、钢铁贸易到培训学校和电信业务，在当时的煤炭大省山西，贾跃亭涉足了几乎所有可以涉足的热门行业。

此时，贾月亭的狩猎之路显示了他不愿现状的野心。在经营山西各种产业完成原始资本积累后，贾跃亭终于选择了更广阔的发展空间——空。

2004年，贾悦婷和贾的小姨子分别投资4500万元和500万元成立了乐视，这与世界各大视频网站的萌芽期处于同一起跑线上，甚至早于youtube和优酷土豆。这也是贾悦婷“梦想”的开始。

与李彦宏和雷军相比，毕业于税务学院会计专业的贾跃亭只拿到了大学学位。然而，他很善于在资本之间游走，很快就完成了早期的资本积累。从那以后，金融投资和风险投资贯穿了贾跃亭的整个职业生涯。

最早，处于边缘地位的贾跃亭没能赢得风险投资的青睐。乐视凭借技术能力积极竞争，承接了联通、央视等品牌的流媒体技术运营项目，积累了行业代言。

随着网络视频领域的逐步深入，贾跃亭敏锐地嗅到了网络版权时代的来临。乐视成立之初，以极低的价格获得了大量的网络影视剧版权，为未来五六年网络视频行业的红海大战奠定了先发制人的成本优势。乐视通过版权发行、独家播放等方式，在国内视频行业较早盈利。乐视站在风口上，准备大打一场。

一位曾与贾跃亭一起创业的早期创业者说:“乐视的成立是对贾跃亭的一项有远见的投资，乐视创造内容收入的模式也是一种先进的战略选择。贾月婷是第一个敢吃螃蟹的人。但在这个新模式和新想法很容易被追逐的时代，他有太多的自由，更有可能迷失方向。”

随着“梦想”的成长，贾跃亭带领乐视登上了资本的“快车”。不久，LeTV.com从深圳创新投资有限公司获得了5200多万元人民币。

凭借辉煌的财务报表，乐视于2010年在深圳证券交易所创业板上市。当年8月12日上线时，乐视的市值只有43亿元。通过一系列的资本运营，乐视的市场价值实现了几何级数的飞跃，从一个二流的视频网站发展成为一个拥有巨大内容资产的视频产业链整合公司。

与普通视频网站让用户订购节目来赚取广告收入的商业模式不同，乐视在上市之初投入了大量高质量的版权。

从那以后，乐视开始从版权收购延伸到内容制作，以获取更多利润。它已经成功投资了《小时代》和《回归》等热门知识产权。这时，万的网络产业逐渐进入四大巨头试点的海域，市场竞争日趋激烈。面对已经提前获得资金雄厚、客户基础庞大等优势的竞争对手，乐视开始进一步拓展依靠内容收入而非广告收入的模式，正式提出“平台+内容+终端+应用”的战略，并不断拓展资本版图，通过收购华尔影视、自建乐视影视延伸到产业链的上游内容资产。在业内，乐视被认为是在线视频版权纠纷的先锋，这推动了广为人知的快速禁播。

然而，在这个时候，贾悦婷却不愿意只做内容而抛出一个更大的计划。乐视在初步确立全面的平台战略后，开始效仿小米，引进硬件代工，推出网络电视。随后，乐视很快将终端入口从电视扩展到了盒子、手机甚至不相关的葡萄酒行业；继续扩大其内容，从电影和电视跨境到体育赛事、无人机、音乐等领域，同时孵化电子商务和体外大数据等互联网项目。

在源源不断的“新故事”的支撑下，乐视的资本之路越来越平坦。成名后的“颠覆性”，郭台铭的鸿海，李开复的创新梦工厂等。乐视体育先后加盟了投乐士公司、张艺谋、景明国等明星，巅峰时期，乐视体育投入了豪华的明星阵容，股东有、孙、、、周迅、王等当红明星。2014年，乐视体育在第二轮融资80亿元，是第一轮的10倍，估值一度攀升至215亿元。

结果，乐视电视一度超越外国大品牌，市场份额接近30%。乐视的手机也立即售罄。施乐电影、施乐电视、施乐移动、施乐云和施乐云等施乐帝国的生态，通过分业融资逐渐发展壮大。

这显然不能满足贾悦婷“扼杀梦想”的大计划。2014年，乐视移动成立。也就是说，在乐视疯狂奔跑的那一年，贾跃亭在大家的反对下做出了一个重要决定:造一辆车！这个项目每次都需要数百亿元，已经成为乐视命运的转折点。

至此，乐视移动、乐视地产和乐视汽车这三个烧钱的项目开始迅速布局，它们更大的产业支撑着乐视帝国更广阔的空空间，也支撑着贾跃亭的“梦想”。上市公司、非上市公司、乐视等三大系统和七家子公司构成七大生态系统，共涉及100多家企业，成为一个庞大的集团帝国。乐视的市值在2015年被推至1784亿元的峰值。

在快速扩张中，乐视的危机悄然萌发。巨人集团的史玉柱先生在谈到他第一次创业的失败时坦言:当公司规模扩大时，他就开始扩张。从一开始的谦逊和敬畏，到觉得自己无所不能，他立刻去了十几个行业，问题开始暴露出来。

此时，乐视的七大生态系统远远不足以支撑其快速扩张所需的巨额资金。只有乐视和乐视影业处于盈利状态，而其他公司正在亏损。然而，贾跃亭享受着全球布局和“征地”。

购买上海地块，购买施乐大厦，以4.2亿元购买重庆土地，以30亿元购买北京核心区的世贸中心，以2.5亿美元购买雅虎在美国的土地...

“随着业务的迅速扩张，乐视已经处于入不敷出的状态。由于大量的资金需求，公司刚刚进入的资金很快被提取出来，用于购买新的资产。当时，几乎每个人都处于“盲目扩张”的运行状态。乐视在融资方面的多次成功让每个人在有危机感时都感到安慰。”乐视前高管回忆道。但事实上，在这个时候，乐视已经逐渐失去了控制。

为了引进更多的资金来填补扩张缺口，在股权方面，贾跃亭放开了股权结构，推行了完全持股，实行了合伙制。股权激励计划引发了空.员工情绪的高涨乐视还向美国和亚太地区等全球人才伸出橄榄枝，并招募合作伙伴在乐视互联网、体育、电视、手机和汽车等六大领域建立联盟

这种繁荣的背后仍然是烧钱，烧钱，再烧钱...

在通过减持股票从市场套现和频繁的股权质押为公司“输血”的同时，它还通过引入合作伙伴和改变支付方式来稳定资本流动。认为自己“不懂资本”的贾悦婷，正试图维护乐视的“资本故事”。与国内资金短缺形成鲜明对比的是，海外汽车制造项目正在如火如荼地进行。

然而，乐视的资金对于非上市部分的沉重资产造成了上市公司持续高水平的应收账款，拖累了上市公司的健康发展。即使孙宏斌注资100亿元，乐视的营运资金也没有改善。乐视的业务重点是轻资产，对其来说，业务下滑意味着无形资产正在变现，这也让乐视帝国难以起死回生。

谈到乐视的变化，贾月亭对《证券日报》记者说，“自从2016年下半年爆发流动性危机以来，我知道我有不可推卸的责任，我深感尴尬和自责。”他认为自己经验的缺乏导致了同时布局的行业过多和公司管理能力不足之间的矛盾。乐视在短短几年内就规划出了涵盖云计算、内容、电视、手机、体育和汽车的行业。每条业务线都要消耗大量资金，不能自给自足。相反，它不断要求集团公司。乐视手机是乐视债务危机的导火索，亏损超过100亿元。

“内容收入行业的特点是高投资和高风险，大多数资产是无形资产，如版权。电视、手机、汽车等。都是投资规模巨大的重资产行业。即使乐视单独专注于资产融资，也难以改变资本占用长、回报期长的现实。尤其是汽车行业，即使乐视全部融资约700亿元投入其中，也只是暂时维持，后续需要持续注资。在乐视还没有形成足够的自我造血能力的情况下，贾跃亭对造车的“热情”和大规模的资金吸纳显然成为了乐视命运转折的关键。人才、团队和组织文化以及内部审计等问题也是乐视迅速倒闭的原因之一。”武汉大学金融系的一位教授说。

他认为，企业家应该在不同的环境中及时修改和改变自己的产品和战略，时刻审视自己，谨慎扩张，用它们来创新，善用资本，不滥用资本，在企业扩张时及时建立健全完善的文化和内部制度。

第二个层次是失控:混乱的关联交易

乐视辉煌的一幕持续了不到两年。当危机爆发时，复杂的关联交易随之出现。

随着该地区的迅速扩张，乐视的资金链被过度收紧，并一再暴露其欠供应商的钱。乐视逐渐开始从战略上收缩。但是风雨来得比想象的要快。

乐视的资本危机首先体现在手机业务上，其背后是乐视对汽车业务的疯狂投资，造成了巨大的资金链缺口，瞬间影响了乐视的各条业务线。过去遗留的风险和隐患在2016年的手机供应链中爆发，被供应讨债所阻断，陷入各种诉讼...该公司多次被推到风口浪尖，乐视不得不宣布紧急停牌。

从公开表示只是乐视手机的局部问题，到贾跃亭签署的内部公开信，乐视资金链断裂的危机被揭露，引发了国内投资者和媒体的集中曝光。此时，乐视帝国已经到了“最危险”的时刻。

接着，一系列问题像风暴一样袭来。当年，乐视及其众多子公司、子公司和孙辈暴露出巨额关联交易，许多问题持续爆发，如产品交付延迟、员工工资拖欠、子公司资金挪用、巨额应收账款和坏账、内部审计职能严重缺失等。

乐视2016年最后两年的财务报告显示，该公司已向乐视智能终端技术、列帕营销服务等50多家关联公司销售产品和服务，其中前五名的销售收入超过100亿元，而许多关联公司的购买款项尚未支付，应收账款高达数十亿元。与此同时，贾跃亭和他的一致行动仍然与乐视有许多贷款。没有建立严格的制度，乐视独立板块之间的资金流动和借入极其随意，导致公司内部控制风险。

在乐视规模扩张的假象下，其疯狂的关联交易一度被视为乐视致命的“命门”。

时至今日，乐视长期以来复杂而不透明的关联交易仍未得到解决，成为其“命运逆转”的最大障碍。

由于主营业务难以支撑，在巨大的资金需求背后，乐视的融资金额也大幅增加。短短7年间，乐视系统的融资总额已超过700亿元。与此同时，贾的兄妹开始大规模套现，即在过去的7年中，贾跃亭和贾作为其控股股东，利用乐视股权进行质押融资超过34次。在贾跃亭辞去LeTV.com董事长之前，他兑现了大部分承诺，并一次承诺筹集数十亿元人民币。据不完全统计，贾月亭一家已兑现约180亿元。

频繁的股权质押直接使曾经被资本市场追逐的乐视成为一个烫手山芋，加速了乐视帝国的衰落。近年来，许多上市公司的大股东都遇到了质押股票触及清算线的情况。

在资金链紧张的压力下，乐视选择了成本相对较低的银行贷款和股权质押。最终，乐视动用了四分之三的银行信贷额度，导致资产负债率居高不下，到期还款压力加大，大股东频繁质押股份成为脱缰之马。

贾悦婷基于上市公司的质押融资始于2012年。与股权融资相比，较低的融资成本和较低的公司控制风险使股权质押成为上市公司大股东的重要融资渠道之一。乐视扩张之初，贾跃亭就开始以股权质押融资。2018年，贾跃亭质押其99.54%的股权，然后在股价较高时进行股票质押式回购。然而，在这一行动之后，贾跃亭被乐视视为违约。

2018年1月，证券业协会发布了《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》。西部证券(002673)与贾跃亭发生纠纷，暴露出质押式回购业务的风险，被监管部门认定存在内部控制不完善、风险控制体系存在重大缺陷等问题。

在接受《证券日报》记者采访时，贾悦婷分析道:“公司业务发展迅速，但融资和风险控制能力跟不上。融资方式单一，主要依靠上市公司股权质押获得资金。募集资金使用节奏失控，资金偿还时间安排不合理。此外，还款时间节点集中，还款压力过大，导致金融机构恐慌和挤兑，进而导致集团内非上市公司猝死。由于缺乏经验，没有足够的时间来应对危机，导致高价值资产在风险出现后被迫低价出售，以在短时间内还清贷款。”

虽然“接班人”孙宏斌和贾悦婷站在媒体面前，但他们宣布了融创中国投资150多亿元的战略合作。随着100亿元的流入，贾跃亭成功地“卸下包袱”，留在了大洋彼岸。孙宏斌接任乐视董事长，但乐视历史遗留的问题仍在发酵。

乐视体育被吊销营业执照，乐视手机已经停产，乐视地产、乐视电影产业、乐视致新相继被接管，美国汽车业务不容乐观，贾时代的乐视帝国终究成为了“”。

在此期间，国家相关监管部门对乐视资本链断裂背后的违规操作展开了调查，“贾跃亭下周将回归中国”一度成为投资者的期待、全国性话题和未解之谜。

乐视一位前高管表示:“乐视生态的衰退和崩溃，财务崩溃是导火索，快速扩张是表层原因，背后是商业模式的失败。从那以后，继续这种模式的企业，如风暴，出现了。危机，并引发了连锁反应。”

“上市公司存在大量复杂的关联交易，容易成为财务欺诈的温床。违规行为通常伴随着隐瞒关联交易、修改业绩、操纵利润和转移利益。乐视曾触及各种违规行为，大量关联交易难以解决，成为公司顽疾和复苏的制约因素。”根据机构消息来源。

第三个层面是失控:失态的生态

乐视成立初期，没有腾讯、百度这样的大树乘凉，也没有受到市场的追捧。然而，资本的介入让乐视的“故事”发展得更加顺利。乐视网上上市后，在“平台+内容+终端+应用”的链条中，业务模式成熟、盈利能力好的资产大多被载入上市公司，而乐视影业也曾尝试由贾跃亭注入上市系统。乐视的“生态反”模式也成为了乐视危机的根源之一。

在乐视的扩张过程中，贾跃亭提出的“生态”理论以及围绕“生态”理论进一步演绎的“生态反”模式一度被业界津津乐道。

乐视的互联网和云、内容、体育、大屏幕、手机、汽车、互联网金融七个子生态系统垂直整合成一个开放、闭环的互联网生态系统，这是贾跃亭构建的全新互联网生态模式。这种模式在推出之初就受到了质疑和追捧。然而，当资金紧张时，这种模式很容易暴露其弊端，导致生态金融危机和信用危机。

“生态和反LeEco生态模式下的扩张业务是通过长期依赖资本市场并通过‘新故事’周期从资本市场吸收资金来完成的。融资方式单一，资本结构不合理，存在隐患。随着乐视危机的爆发，生态环境下暴露出来的战略定位失误和实施问题逐渐显现。”一些内部人士说。

一位来自风险投资机构的人士认为，“乐视的生态模式似乎是创新的，但从一开始就有很大的风险。其生态业务主要是资本运营的产物。有前途的资产被纳入上市公司体系，亏损的业务被纳入非上市体系，促进乐视生态故事的延续和融资的顺畅。这些资金起到了业务发展和拓展的作用，最终实现了乐视生态模式的闭环。这种生态孵化模式具有内在的风险性和不可持续性。一旦资金出现缺口，

在电影《让子弹飞》中，“站着挣钱”这句话深深扎根于商人的心中。因为站着赚钱不容易。作为乐视故事的主角，贾悦婷无法回避聚光灯。梦想家？庞氏骗局制造者？意见不一，很难决定。

然而，在鸟巢下，安已经吃完了她的蛋？“白马王子”孙宏斌却无能为力。“拯救一个完整的LeEco生态系统需要数百亿元人民币，还有大量的空洞资金、债务、回购协议等。使得收购方需要更多的投资来挽救这个“梦想”，甚至窒息。白马的首都也是首都。”一位投资者说。

谈到造车，贾悦婷仍然有一个梦想。他说，他已经为新能源汽车的研发付出了巨大的代价，并承受着外界难以想象的压力，但他仍将坚持下去。“目前，在大规模生产准备的关键时期，出现了财务问题，项目已经停止。经过深入调研和评估，ff智能车已经完成规划，计划在中国建立年产15万辆智能电动车的生产基地。根据规划，该基地将成为世界领先的R&D和新能源汽车生产基地。项目总投资超过100亿元。”

现在，造了车之后，贾悦婷还是关心乐视，但他能为乐视做多少呢？

乐视的困境并非乐视自身独有，而是大量剩余资金涌入中国风险投资行业的产物，也是当时中国整个互联网行业投资过热的一个缩影。其迅速扩张至衰落也是当时资本市场需要改善的一面镜子。

我们不知道乐视的故事将如何继续，贾跃亭是否会带来奇迹，但乐视资本变化的故事已经是教科书。(本文指南:董少鹏)