中信证券明明：明年专项债新增多少？如何影响基建？

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报告要点

在债转股稳步增长的压力下，我们认为新的专项债务额度明年可能达到3.3-3.35万亿元，其特点可能是放开改革，减少土地储备比重，增加基础设施比重，但基础设施比重不应高估。如果明年有四分之一的专项债务流向基础设施，那么全面基础设施的增长率将上升至5.5%至6%左右。这个比率将如何对明年的基础设施增长率产生重大影响？

明年新增特殊债务可能达到3.3-3.35万亿元。近五年来，新增特殊债务限额呈现明显的非线性增长趋势。我们认为，特殊债务新限额的确定和非线性思维，一方面反映了地方政府对特殊债务控制的不断完善。另一方面，在化解隐性债务的过程中，政府资金支出大幅增加，在债券互换和稳定增长的压力下，地方政府对专项债务的需求也有所增加。

明年，全面基础设施的增长率将升至5.5%至6%左右。如果明年专项债务流向基础设施的比例增加到25%，明年流向基础设施的资金将达到8400亿元左右。假设今年专项债务占基础设施的比重为17%，明年专项债务对基础设施的增量资本为4720亿元。如果明年基础设施非标准资本流入减少400亿元，特殊债务和非标准因素将导致明年资本来源净增4320亿元，基础设施同比增长2.37个百分点。通过上述两个因素，明年基础设施的增长率可能会提高到6%左右。

明年特殊债务的结构可能与今年不同。通过对棚改政策的梳理，我们发现政府对棚改的重视程度正在逐渐下降，明年棚改计划将继续萎缩。在考虑了psl贷款后，预计用于棚改的特殊债务的发行将会减少。同样，在去年土地出让数据疲软和大量发行土地储备债券的情况下，据估计空.的土地储备债券比重也将下降经过权衡，流向基础设施的特殊债务比例可能会增加，这与基础设施的政策布局是一致的。

如果明年发行专项债券如预期的那样，专项债券投资基础设施的比例将对明年基础设施的增长速度产生重大影响。假设全年新增特殊债券3.35万亿，基础设施投资比重每增加1个百分点，基础设施年增长率将提高0.18个百分点左右。如果我们继续假设明年将按今年的速度发行特别债券，那么明年第一季度基础设施投资比重每增加1个百分点，基础设施投资增长率将提高0.38个百分点。这一比例对明年基础设施的增长率至关重要，但仍会受到许多因素的限制，对这一比例过于乐观是不合适的。

文本

你认为明年新的特别债务怎么样？

我们认为，政府不会线性地考虑特殊债务新金额的确定。观察近五年特殊债务的上限:1000，4000，8000，13500，21500，这些数字呈现出明显的非线性增长趋势，我们认为可能有两个因素:一方面，地方政府债券的特殊债务长期没有发行，仍处于探索阶段，从应用方式和投资上来说，这是一个摸着石头过河的过程。因此，特种债券的初始发行量很小，并且随着经验的积累发行量会增加。另一方面，在化解隐性债务的过程中，政府资金支出的压力越来越大。我们可以看到，政府基础设施在2015年之前一直处于盈余状态，政府资金的收支在2015年至2017年期间将几乎持平。然而，在2018年，事情发生了变化。虽然卖地收入大幅增加，但由于化解隐性债务的压力，地方政府不得不增加支出。正是考虑到这一因素，近两年来国务院大幅度提高了新增特殊债务的限额。

从债券互换和稳定增长的角度来看，特别债务额度增量有望继续增加。尽管去年和今年在隐性债券互换中使用了一些新的特殊债务，但与现有的隐性债务相比，它们仍是杯水车薪。根据发行城市投资公司2018年的年报，隐性债务约为34.94万亿元。考虑到发行城市投资的存在，隐性债务规模大致修正为40万亿元。即使存量债务可以展期，利息支出对城市投资公司来说也将是一笔很大的支出，因此我们认为，通过明年发行额外的专项债务来加快隐性债务的置换节奏也不小。从稳定增长的角度来看，虽然我们认为制造业可能会有一定程度的好转，房地产也不疲软，但今年第四季度和明年第一季度仍是经济增长压力相对较大的时期。与此同时，在gdp增长率降至6%左右后，为了确保“翻番”的目标，该政策还应该为空留出一定的应对空间，以应对一些不确定事件的影响。从政策角度来看，适当提高新的特别债务限额以保证国内生产总值增长6%是相对必要的。

很难定量预测明年新发行的特种债券。一种观点是从每年公布的地方政府特别债券新限额中寻找经验规律。多年来，地方政府专项债务限额呈逐步上升趋势，上升速度越来越快。如果我们以“非线性”的方式推断2015年至2020年的新特殊债务，我们会发现结果仍呈上升趋势。我们简单地假设差结果的最后一个数字，然后推导出2020年新特殊债务的预测值。

据估计，2020年新增特殊债务限额将在3.3-3.35万亿元之间。在第一个预测中，我们认为最后的三阶差数与去年相同，即1000亿元；在第二个预测中，我们认为三阶差分的结果呈线性增长趋势，为1500亿元。在线性外推下，三阶差的最后值应该在1000亿元到1500亿元之间，那么可以推断2020年新增特殊债务的限额将在3.3万亿元到3.35万亿元之间。

流向基础设施的特殊债务比例可能会增加，但这种预期不应过于乐观。对特殊债务的乐观预期来自于财政部今年开始关注新特殊债务的投资。9月4日，全国人大常委会专门提出，提前分散的专项债务不应用于土地储备和房地产相关领域。在此背景下，市场对第四季度特种债券的预期开始升温，但截至目前(2019年11月11日)，并未提前发行新的特种债券。我们认为，从土地储备和棚改到重大基础设施项目的专项债务大规模转移难以实现。一方面，由于财政部门对土地储备和棚改项目的投资比较熟悉，对重大基础设施项目的经验相对较少；另一方面，解决财政部门项目不足的问题可能涉及地方政府部门之间的沟通，中间会有一些障碍。因此，我们认为，实现基础设施项目专项债务的大规模流动并非一蹴而就，这可能是第四季度新增专项债务没有消息的原因。

特殊债务对基础设施有什么影响？

考察专项债务对基础设施建设的拉动作用，有两个非常重要的问题:一是有多少专项债务将流入基础设施领域，二是有多少社会资金可以被专项债务所煽动。在今年的巨额专项债务中，基础设施的增长速度仍然较弱，这与专项债务流入基础设施的比例较低以及非标准融资收缩密切相关。从下图中，我们可以看到过去两年的月度特别债券发行与当月非标准收缩的对比。2018年特殊债券的增加根本无法与非标准收缩相比；2019年，非标准收缩放缓，但由于流入基础设施的特殊债务比例不高，其影响只是粗略对冲了非标准收缩。对于明年，我们认为上述两个因素将略有改善，但影响可能相对有限。

流向基础设施的非标准规模的萎缩趋势已经放缓，预计明年将再次扩大。在2019年11月11日发布的“定量非标准:房地产冷，基础设施春”报告中，我们衡量了非标准融资规模流向基础设施的变化趋势。计量结果显示，2019年基础设施新增非标准流量规模未能由负转正(主要原因是新增量少于到期量)，基础设施新增非标准流量规模下降约2498.25亿元。如果2020年流入基础设施的新的非标准规模能够保持2019年的整体变化趋势，我们预计明年第三季度和第四季度的季度增长将由负转正，全年可能比今年减少约400亿元。

如果明年提高特别债务的数额，增加流向基础设施的比例，预计将对基础设施有一定的提振，但幅度可能有限。我们衡量的是与今年相比，明年特殊债务和支持性非标准债务的增量。据不完全统计，扣除土地储备、棚改和农村振兴等专项债务后，剩余比例不到18%。如果明年资本流入基础设施项目的比例增加到25%，明年基础设施项目的增量资本将达到8400亿元左右(相当于新增专项债务3.35万亿元)。假设今年基础设施专项债务投资比例为17%，那么今年基础设施专项债务资本为3655亿元，明年基础设施专项债务增量为4720亿元。考虑到400亿元人民币的非标准收缩，特殊债务和非标准因素将导致明年基础设施建设资金来源净增4320亿元人民币，这将使明年基础设施建设同比增长2.37个百分点。如果我们假设今年基础设施的全规模增长率与1-9月的增长率相同(3.44%)，那么通过上述两个因素，明年基础设施的增长率可能会提高到5.8%左右。因此，在明年约四分之一的特殊债务将流向基础设施的中性假设下，基础设施的增长率可能会上升到6%左右。

但是，考虑到明年新发行的特殊债券数量巨大，其基础设施投资比例的变化将对明年基础设施的增长速度产生非常重大的影响。假设明年新增专项债务3.35万亿元，基础设施投资比例每增加1个百分点，明年全年基础设施增长速度将加快0.18个百分点左右。比例变化带来的波动可能会给一季度基础设施的增长率带来更大的波动。2019年第一季度，基础设施投资仅为2.65万亿元。如果假设今年新增专项债务达到3.35万亿元，并以今年的速度进行分配，那么明年第一季度相应的专项债务发行量将达到1万亿元左右。在上述假设下，如果专项债务占基础设施的比重提高1个百分点，明年第一季度基础设施的增长率将提高0.38个百分点。明年，有多少特殊债务可以流向基础设施非常重要。

从棚改看特殊债务的结构变化

psl大幅减少是今年棚改专项债务扩大的原因之一，棚改专项债务的发放将由明年棚改计划和psl贷款决定。尽管今年的棚改计划被“减半”，但仍有285万套，而psl的急剧下降使地方政府不得不更多地依靠专项债务进行棚改，以推进棚改计划。去年，棚改专项债务(风力口径)+psl贷款总计约1万亿元，今年约为0.89万亿元。如何解读明年的工棚改革计划，以及CDB PSL贷款能为工棚改革提供多少支持，对于判断明年工棚改革的专项债务尤为重要。

三年内1500万套棚改计划可能难以实现。虽然2018年的《政府工作报告》确定了新的三年棚改计划，2018-2020年将对1500万套各类棚户区进行改造，平均每年改造500万套，但2018年完成626万套，超额完成46万套后，下一年的计划减半，计划开工285万套。如果明年任务没有大量超额完成，1500万台的计划就很难实现。从这个角度来看，在三年内建造1500个单元的计划可能会被搁置。

政府文件中工棚改革的频率越来越低，这可能从侧面反映了政府对工棚改革的态度。如果我们梳理一下2015年以来与工棚改革相关的主要政策文件，就会发现近年来工棚改革的政策态度发生了显著变化。2015 -2017年为三年，政策高度重视工棚改革，政策导向是督促地方政府尽快规划工棚改革方案，做到早开工、早见效。到2018年，对工棚改革的政策态度变得更加中立。今年，尽管棚改计划有所缩减，但棚改的参考文献越来越少，人们的注意力转向了旧住宅区的改造。

从政策态度来看，明年工棚改革将继续萎缩，psl贷款支持也可能减弱，工棚改革专用债券发行需求将下降。“禁止炒房”是今年房地产政策的关键词，而政策稳定房价的决心是继续推进房改的最大阻力。工棚改革刺激了四线城市房价的快速上涨，这导致了去年货币化的暂停。今年，棚改减少了，CDB的psl贷款很少投入使用。地方政府的棚改资金更多来自棚改专项债务。种种迹象表明，今年的棚改可能不会导致明年的“赶工”，这表明政府大规模推进棚改的意愿正在减弱，明年的棚改可能会继续萎缩。从CDB的角度来看，由于政策不再鼓励大规模的棚改，CDB没有动力通过psl为棚改提供大量支持，所以psl对棚改项目的贷款也可能减少。在二者的相互作用下，用于棚改的专项债务可能会有下降的趋势。

同样，土地储备专项债务的比重也可能下降。今年，土地储备专项债券的发行量相对较大。相比之下，房地产开发商的土地收购增长率明显下降。从1月到9月，购买的土地面积下降了20.2%，相应的土地交易价格也大幅下降。即使是今年一级土地市场表现最好的数据——政府资金的土地出让收入(包括工商用地和房企征地)，从1月到9月的增长率也只有5.8%，与土地储备专项债务的增加相差甚远。政策层可能已经意识到地方政府可能有过多的土地储备。一个很好的证据是，规定明年提前发放的配额不得流入土地储备和分房改革，这也可能意味着土地储备专项债务的比例明年将会下降。

结论

据我们预测，在债券互换稳步增长的压力下，明年新增特殊债务可能达到3.3-3.35万亿元。如果不考虑银行贷款的变化，明年基础设施投资的资金来源只能从两个维度来考察:非标准债务和特殊债务。假设全年有四分之一的专项债务最终流向基础设施，明年全规模基础设施的增长率将上升至5.8%。

明年特殊债务的结构可能与今年不同。通过对棚改政策的梳理，我们发现政府对棚改的重视程度正在逐渐下降，明年棚改计划将继续萎缩。考虑到psl贷款后，工棚改革专用债券的发行量可能会下降。同样，据估计，空.的土地储备专项债务比例也将下降经过权衡，专项债务流入基础设施的比例很可能会增加，这也是明年基础设施政策的布局之一。

如果明年发行专项债券如预期的那样，专项债券投资基础设施的比例将对明年基础设施的增长速度产生重大影响。假设全年新增特殊债券3.35万亿，基础设施投资比重每增加1个百分点，基础设施年增长率将提高0.18个百分点左右。如果我们继续假设明年将按今年的速度发行专项债券，那么明年第一季度基础设施投资比重每增加1个百分点，基础设施投资增长率将提高0.38个百分点。这一比例对明年基础设施的增长率至关重要，但仍会受到许多因素的限制，对这一比例过于乐观是不合适的。

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