中信证券明明：年内工业库存周期重启的概率不高

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总体而言，它在库存周期中仍在积极减少库存。根据历史经验，库存周期可能会在今年第四季度末缓慢稳定下来。在积极的去库存化下，工业企业疲软的生产和需求将拖累gdp增长率。第三季度国内生产总值增长率可能会继续下降到6.1%。9月4日，全国定期会议释放的宽松信号和央行立即实施的存款准备金率下调操作将进一步打开空收益率的下行通道，并将10年期国债到期收益率的判断区间维持在2.8%-3.2%之间。宽松政策也将基于2.8%的收益率

真的“拐点”还是假的“反弹”？7月份的工业数据和8月份的pmi数据显示，工业利润复苏和库存补充相结合，这似乎表明库存周期的转折点即将到来。然而，由于pmi成品库存数据并不总能准确反映库存周期的位置，也不能视为库存周期的拐点，因此仍有必要结合其他指标来分析库存周期的位置。

从历史角度看，库存周期循环的先兆。从工业利润和工业库存的时序关系来看，库存周期存在一定的反弹信号。然而，值得注意的是，前几轮库存周期的拐点伴随着生产需求的复苏和工业产品价格的复苏。从目前的情况来看，在生产和需求疲软的环境下，改变库存周期需要时间，目前仍处于积极的去库存阶段。

库存补充何时出现？首先，从库存周期的持续时间和利润对库存的领先程度来看，库存周期将在第四季度末逐渐稳定。此外，我们还可以从产业链的角度来判断库存周期。历史经验表明，汽车收入和库存的变化是工业企业的主导指标。目前，汽车制造业库存仍处于下降过程中，需求复苏的信号仍不明朗。结合历史上汽车生产、销售和库存之间的领先和滞后关系，年内重新启动工业库存周期的概率不高。

从库存周期看经济。从库存周期来看，第三季度国内生产总值增长率可能略有下降，第四季度国内生产总值可能企稳。我们预计第三季度国内生产总值可能继续下降至6.1%，第四季度库存周期的缓慢稳定预计将推动国内生产总值稳定，整体可能在6.1%-6.2%之间。

总的来说，尽管工业企业的利润在7月份出现反弹，但生产和需求疲软以及工业产品价格下跌都表明库存周期中的积极去库存化。结合历史经验，我们认为目前企业的自愿去库存化将会继续，库存周期可能会在今年第四季度末逐步稳定。此外，在积极去库存的背景下，工业企业的生产和需求疲软将拖累国内生产总值的增长率。第三季度，国内生产总值增长率可能会继续下降到6.1%。9月4日，全国定期会议将发布宽松信号，央行将立即实施存款准备金率下调操作，这将进一步打开收益率的下行空，并维持10年期国债到期收益率2.8%-3.2%的判断。宽松政策也将基于

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2019年8月31日，统计局发布了8月份的pmi数据，8月份成品库存指数为47.8%，高于之前的0.8%，而7月份工业利润也略有改善。这是否意味着库存周期的拐点已经出现？库存周期中的当前时间点应该在哪里？本文将对此进行分析。

真的“拐点”还是假的“反弹”？

7月份的工业数据和8月份的pmi数据显示，工业利润复苏和库存补充相结合，这似乎表明库存周期的转折点即将到来。一个完整的库存周期包括四个阶段:主动补货、被动补货、主动去库存和被动去库存。中国目前正处于从2016年开始的库存周期，其特点是企业在国内需求疲软时主动去库存。根据最新工业数据，7月份工业企业利润总额同比增长2.6%，明显高于前一年的-3.1%；从1月到7月，累计同比增幅为-1.7%，也高于此前的-2.4%，工业企业利润出现见底迹象。销售方面，1-7月工业企业营业收入同比增长4.9%，同比增长0.2%，增幅为4.7%。利润和收入的提高似乎表明该行业的生产和经营已经见底。从库存周期的角度来看，企业利润和收入的提高往往预示着新一轮库存周期的重新开始。结合8月份的pmi，pmi数据中的成品库存记录为47.8%，比之前的数值高出0.8个百分点，这似乎预示着库存周期的转折点(即从被动去库存到主动补货)。那么，库存周期的拐点真的到了吗？

首先，应该指出的是，pmi成品库存数据并不总能准确反映库存周期的位置，也不能视为库存周期的拐点。我们之前的报告“债券市场祁鸣系列20190530-目前正在积极补充库存吗？有人指出，pmi库存指数容易受企业生产活动预期的影响，因此与工业企业库存数据相比存在一定误差。在判断库存周期的位置时，我们应该更多地关注工业企业数据，而不是pmi数据。因此，pmi库存指数在8月份反弹作为库存周期拐点的说法还有待讨论，其他指标应结合起来分析库存周期的位置。

从历史角度看，库存周期循环的先兆

从2005年至今的四轮库存周期来看，库存周期的拐点分别是2009年8月、2013年8月和2016年6月，所以我们不妨探索一下拐点到来时相关经济指标的变化。

从工业利润和工业库存的时序关系来看，库存周期存在一定的反弹信号。首先，在历史上每一个库存周期的拐点到来之前，工业企业的利润将首先稳定和反弹。具体来说，2009年8月，工业企业利润见底反弹。在此之前，工业企业利润增长率在2009年2月首次反弹，类似于2013年8月(工业企业利润在2012年8月首次反弹)和2016年6月(工业利润在2015年12月反弹)。2019年7月，工业企业累计利润同比下降-1.7%，环比上升0.7%，库存周期拐点出现反弹信号。

然而，值得注意的是，前几轮库存周期的拐点伴随着生产需求的复苏和工业产品价格的复苏。我们仍然以库存周期的三个拐点为起点，探讨拐点到来时生产、需求、价格与库存周期的关系。我们使用pmi:产量、pmi:新订单、ppi来反映产量、需求和价格的同比变化。值得注意的是，工业企业数据中的库存是同比指标，而pmi:产量和pmi:新订单更像是环比指标。为了使指标具有可比性，我们只需处理pmi:生产指标和pmi:新订单指标(12月移动平均线)，这样它们就可以反映同比特征。我们发现生产、需求和价格的反弹在一定程度上导致了库存周期的拐点。具体而言，2009年8月，工业企业产成品库存创下-0.76%的历史新低，而生产者价格指数、生产者价格指数生产和生产者价格指数新订单分别上升1.34%、0.77%和0.86%；分别与前一个值进行比较；2013年8月，工业企业库存同比增长5.73%。此后，新一轮库存周期正式开启。然而，采购经理人指数生产和新订单自2013年4月开始回升，生产者价格指数也在2013年5月开始上升；同样，在2016年6月，采购经理人指数(pmi)新订单和生产者价格指数(ppi)的同比反弹领先于库存周期的拐点。为何如此？

在生产和需求疲软的环境下，改变库存周期需要时间，目前仍处于积极的去库存阶段。事实上，库存周期反映了工业企业生产与下游居民和行业需求之间的周期循环。对于去库存化(无论是主动还是被动)，这反映出生产弱于需求；补充库存则相反(无论是主动还是被动)，这反映出生产强于需求。因此，判断库存周期的关键在于判断生产和需求。从目前来看，虽然7月份利润略有回升，但在一定程度上受到了减税和减费、季节因素和基数效用的影响。这并不意味着需求方的整体改善，其可持续性仍需观察；同时，制造业订单的持续下降反映出下游需求仍在减弱，工业产品价格的持续下降也将抑制工业企业的收入。因此，工业企业不愿意扩大生产和补充库存，它们仍然在生产和需求疲软的情况下积极减少库存。

库存补充何时出现？

从库存周期的持续时间和利润对库存的领先程度来看，库存周期将在第四季度末逐渐稳定。首先，对于库存周期拐点的预测，一般可以采用简单的外推方法。首先，历史上结束的三个库存周期的长度分别为39个月、48个月和36个月，平均长度为41个月。然而，目前的库存周期始于2016年8月，已经过去了37个月，所以简单地推断，库存周期将在第四季度末缓慢稳定；其次，从工业利润在库存变化中的主导作用来看，工业企业的利润一般比工业成品库存提前10-12个月，并且自2019年2月以来，工业企业利润下降幅度逐渐收窄，这也支持了库存周期拐点将在第四季度末逐步稳定的判断。

此外，我们还可以从产业链的角度来判断库存周期。历史经验表明，汽车收入和库存的变化是工业企业的主导指标。在所有的工业企业中，汽车制造业的产业链很长，由于汽车制造业的产业规模巨大，对上下游产业有很强的带动作用，汽车产业的兴衰是我们观察产业运行的另一个视角。我们将汽车行业的收入增长率与所有工业企业的收入增长率进行比较，一些工业企业落后于汽车制造业的收入拐点约1-2个月，这在库存方面也是如此。目前，汽车制造业库存仍处于下降过程中，需求复苏的信号仍不明朗。

结合历史上汽车生产、销售和库存之间的领先和滞后关系，年内重新启动工业库存周期的概率不高。历史经验表明，汽车销售的拐点往往比汽车库存的拐点提前6个月左右。2019年7月，汽车累计产销量分别为-12.80%和-11.40%，仍处于历史低点。汽车销售是否见底还有待观察，即使我们把当前时间作为汽车销售的转折点，考虑到大约6个月的滞后期，汽车库存的见底时间可能不会早于今年年底，并且考虑到汽车库存在工业企业库存中的领先地位，工业库存周期年，

从库存周期看经济

从库存周期来看，第三季度国内生产总值增长率可能略有下降，第四季度国内生产总值可能企稳。如果我们从库存周期的角度来预测国内生产总值，因为国内生产总值=消费支出+总资本形成+净出口，而资本形成可以分为固定资产投资和库存，我们可以通过库存周期为预测国内生产总值趋势提供一个切入点。当企业主动减少库存时(即目前)，消费和生产都很弱，而库存的下降应该意味着消费和资本形成都很弱，gdp增长率也会下降。我们预计第三季度国内生产总值可能继续下降至6.1%，第四季度库存周期的缓慢稳定预计将推动国内生产总值稳定，整体可能在6.1%-6.2%之间。

总的来说，尽管工业企业的利润在7月份出现反弹，但生产和需求疲软以及工业产品价格下跌都表明库存周期中的积极去库存化。结合历史经验，我们认为目前企业的自愿去库存化将会继续，库存周期可能会在今年第四季度末逐步稳定。此外，在积极去库存的背景下，工业企业的生产和需求疲软将拖累国内生产总值的增长率。第三季度，国内生产总值增长率可能会继续下降到6.1%。9月4日，全国定期会议将发布宽松信号，央行将立即实施存款准备金率下调操作，这将进一步打开收益率的下行空，并维持10年期国债到期收益率2.8%-3.2%的判断。宽松政策也将基于

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