重组难产 浮亏10亿 万邦德大股东杠杆买壳酿苦果

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⊙记者吴正毅○编辑郭

犹豫了四年的万邦德(002082，股票医生)走了一条曲折的后门。万邦德13日披露了重组草案第三版，共修改42处。

事实上，自去年6月重组方案公布以来，万邦德对万邦德药业的收购已经“修补”了不少于6次，标的资产估值从34亿元降至27.3亿元，业绩承诺也同时缩水。

万邦德药业早在2012年就申请了创业板，之后曾两次计划向梁冬借新材料(前称“万邦德”)，但均告失败。同时，万邦德集团两次向梁冬新材料投资14.5亿元人民币，再次启动核心资产万邦德制药的注入交易。

令人非常担忧的是，这一旷日持久的高杠杆交易给万邦集团的资金带来了压力，万邦集团的所有股份都已被质押。“对于高杠杆资本运营来说，时间就是成本。万邦的重组拖得越久，对上市公司及其股东就越不利。”资深投资银行家表示。

重组计划已经搁置了很长时间

8月13日，万邦德发布了新版本的重组草案，并修改了对证监会反馈的回复。

此时，万邦德交易计划已经出台14个月了。根据2018年6月的重组计划，万邦德计划以每股12.55元的发行价，以33.98亿元人民币收购万邦德集团旗下万邦德药业100%的股权，构成重组上市。万邦德药业主要从事现代中药、化学原料和化学制剂的研究、开发、生产和销售。

但此后，公司未能在6个月内将重组方案提交股东大会审议，并于今年1月宣布发行价格将从每股12.55元下调至7.18元。就在这个时候，中国证监会已经释放了一位几乎与他同时走后门的医学同事奥萨康(002755，股票咨询)。

今年4月18日，万邦德对重组草案进行了“翻新”，标的资产估值从34亿元大幅降至27.3亿元，发行价为7.18元/股，承诺业绩也大幅下降。根据第一版计划，万邦德药业2018年至2020年的净利润分别不低于1.85亿元、2.5亿元和3.25亿元。经调整后，2019年至2021年的净利润分别不低于1.845亿元、2.265亿元和2.638亿元。

相比之下，不难看出，随着估值的大幅降低，标的资产的履约承诺标准也随之降低。值得一提的是，万邦德药业2018年扣除后的净利润仅为1.53亿元。换句话说，如果按原计划衡量，万邦德药业在第一年(2018年)未能完成赌博。

另一个巧妙之处是，新版计划下调的万邦德药业交易价格占原交易价格的19.66%，刚好没有超过20%的“构成重大调整”红线，因此无需再次履行相关手续。

“资产估值、发行价和业绩承诺是一系列交易要素。如果有几个项目降低，应该是基础资产的原始估值过高，或者生产和经营环境发生了重大变化。”投资银行家说。

由于借壳审计相当于ipo标准，中国证监会反馈的30个问题准确而尖锐。第一个问题要求补充披露标的资产首次公开发行情况、两次重大资产重组的时间、计划和终止原因、标的资产是否存在上市障碍以及障碍是否已经解决。其他问题包括“同股不同价”、业绩可实现性、学术推广、销售费用真实性等具体问题。

杠杆买贝壳“冷而暖自知”

万邦德集团“掌舵”的难度恐怕出乎意料。

根据万邦德2019年第一季度报告，万邦德集团所持股份全部被质押，实际控制人赵夫妇的财务压力可想而知。在二级市场，万邦德的最新股价不到10元，总市值只有24亿元。万邦德集团仅购买贝壳就损失了10亿元。

所有压力的来源都是购买高杠杆的贝壳。

首次公开募股失败的万邦德制药于2015年底开始联系梁冬新材料(前称“万邦德”)。2015年9月18日至2016年3月15日，梁冬新材料计划进行重大资产重组，并计划通过发行股票和筹集配套资金的方式，购买万邦集团旗下万邦制药100%的股权。

失败后，2016年3月，梁冬新材料原实际控制人卢志宝将其9.44%的股份转让给万邦德集团，总转让价格为7.3亿元，单价为32.49元/股，比当时的市场价格高出约218%。2017年1月，梁冬新材料卷土重来，计划通过资产置换将其注入万邦德制药。再次流产后，万邦德集团投资7.2亿元以每股32.04元的价格收购了陆志宝持有的剩余9.44%的股份。

经过两次股权转让，万邦德集团以14.5亿元的价格获得了梁冬新材料18.88%的股份，并被提升为控股股东。这家上市公司后来更名为万邦德。

对交易所询证函的回复显示，万邦德集团使用了高杠杆。根据公告，当时第一笔交易的股权转让金额为7.2亿元，其中2.2亿元来自万邦德集团自有资金和业务活动获得的资金，其余5亿元来自其他公司的贷款；第二笔付款为7.3亿元，其中1亿元来自万邦德集团自有资金和业务活动资金，其余6.3亿元来自其他公司贷款。

根据这一计算，万邦德集团自有资金与贷款的杠杆率为1:3.5。当时公告披露，大部分贷款的年利率达到12%，估计万邦德集团每年支付的利息高达1亿元以上。在另一个账户中，赵和共同持有万邦德药业65.24%的股权，按交易价格计算，该股权价值约为17.8亿元。

为了将这部分资产证券化，花14.5亿元购买一个空壳资产真的划算吗？在目前的环境下，答案是否定的。

即使此次重组成功实施，赵夫妇也无法从中套现，交易中获得的股份将优先用于履行履约补充承诺，融资能力有限，买壳经营的财务压力将持续存在。

“重组过程中涉及的费用很多，实际成本很大，每天都意味着资本成本的增加。重组拖得越久，上市公司和大股东承受的压力就越大。”投资银行家表示，2016年重组监管和金融去杠杆化收紧后，壳资源泡沫更加突出，重组对股价的刺激作用也有所下降。“在过去两年里，高杠杆买家不得不面对今年的冲动惩罚。”