中证报头版：降准后资金面缘何变紧

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央行下调了RRR利率，重启了中期贷款机制(mlf)和反向回购操作，释放了大量流动性。然而，上周资金明显收紧，短期资本利率接近操作区间上限，隔夜回购利率一度与7天回购利率上下颠倒。有什么问题吗？原因可能是税收高峰期和季末造成的资金扰动再次突出，但总的流动性仍有保障，尤其是季末财政支出有望形成增量资金供给。预计资金将在10月上半月回升。

央行上周释放的流动性相当可观，短期、中期和长期的净流动性供给都是积极的。然而，货币市场的流动性并不充足，而且比前一周更加紧张。据市场参与者称，上周，大型银行和其他大型金融公司纷纷减少供应，这使得它们很难及时满足大量资本需求，也很难平仓。RRR降息后，资本表现与原市场预期之间存在很大差距。这也反映在资本价格的趋势上。上周货币市场的利率一个接一个地上升。以银行间市场的质押式回购利率为例，上周短期回购利率大幅上升。隔夜回购dr001和7天回购dr007等核心品种的加权平均利率在一周内分别上升了40个基点和16个基点。dr001和dr007在这一年都上升到接近操作区间的上限，dr001和dr007的利率一度上下颠倒，显示短期流动性紧缩。

为什么RRR削减后资金紧张？纳税期的高峰和季节的结束可能对市场基金造成了额外的干扰。

9月是传统的财政支出大月，但月中财政税收结算和入库的干扰不容忽视。受中秋节假期影响，9月份的纳税申报截止日期被推迟到18日，而上周正好是纳税高峰期。

9月仍是季度月份，而季度末的金融监管评估也是一个重要的季节性干扰。由于评估等因素的考虑，大银行放贷意愿下降。为了应对潜在的流动性波动风险，金融机构倾向于增加准备金规模，增加预防性流动性需求。市场内流动性供求的这种变化很可能导致流动性紧张。此外，流动性分层往往发生在季度末，随着市场风险偏好略有下降，这一现象在今年季度末变得更加明显。随着“十一”假期的临近，银行仍需应对不断增长的现金需求。

所有这些都增加了9月下半月流动性的不确定性。本周，纳税期的干扰将会消退，季度末监管评估的干扰可能会更加明显。然而，在RRR降息后，央行重启了公开市场操作，表现出保持合理和充裕流动性的态度。上周，央行释放了相当数量的净资金，本周仍有可能继续以适当的数量进行公开市场操作。此外，财政支出预计将在9月底增加，这将增加资金供应，保证总的流动性，并确保没有资金的整体短缺。

此外，10月初，随着季度末的动荡平息，9月RRR降息带来的总流动性和季度末的财政支出增加，预计这将更充分地反映在货币市场资金紧张和资本价格趋势上。不难预测，10月上半月，基金将相对宽松，基金价格有望大幅下跌。

值得一提的是，结构性价格上涨对政策利率下调的制约已经在空多次下调的mlf利率下调预期中得到证实。考虑到接下来的几个月，cpi很难大幅下降，也很难降低政策利率。政策利率对货币市场和短期债券利率的约束依然存在，货币市场利率运行中心难以持续下降，资本价格难以回到7月初的低点。

总之，短期资金紧张并不意味着货币市场的趋势已经改变。RRR降息的效果预计将在10月上半月体现出来，但流动性不会超出“合理宽松”的范围。