日历价差策略盈利点：辨析Gamma和Vega的 另一角度

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日历价差策略的利润点:

伽玛和维加的区别

另一个角度

什么是日历传播策略？根据开仓时特许权使用费的收入和支出，日历价差可分为买入日历价差策略和卖出日历价差策略。其中，买入日历价差策略的具体构成是在卖出近月合约的同时，以相同的行权价格买入远月合约。之所以称之为“买入”，是因为该策略卖出的行权价格相同的短期合约在开仓时通常比长期合约便宜，因此该策略在开仓时处于特许权使用费净支出状态。相反，如果你在卖出远月合约的同时买入近月合约，这将构成卖出日历价差策略。乍一看，日历价差策略似乎是一种赚取时间价值的价差策略。这是真的吗？也许我们需要进一步分析日历差价的利润点。

对期权有一定了解的投资者知道，期权价格主要取决于标的资产价格、到期时间、波动率和无风险利率。在实际交易中，交易者将从数字的角度描述期权价格对上述相关影响变量的敏感性，并用五个希腊字母如δ(δ，γ，Vega，θ)和ρ(ρ)标记它们。Gamma衡量delta(基础资产价格变化对期权价格的影响)对基础资产价格变化的敏感度。期权债权人的伽玛总是正的，而债务人的伽玛总是负的。当标的资产价格接近期权执行价格时，伽玛最大，表明期权价格随着标的资产价格以最快的速度变化。vega衡量隐含波动率对期权价格的影响，期权的Vega值总是正的。当标的资产价格偏离期权执行价格时，织女星越小，期权价格对标的资产价格的变化越不敏感。标的资产价格越接近行权价格期权，织女星越大，表明标的资产价格的变化对期权价格有很大的影响。

我们也可以用希腊字母直观地衡量单腿或多腿策略的盈亏归属，其中策略组合的希腊字母等于每条腿的希腊字母之和。例如，在“长期波动”多空策略或乐式策略中，如果是买入多空策略或买入乐式策略，那么gamma和vega都是正的，即随着价格波动的加剧，战略收益会上升；如果是跨期卖出策略或le型卖出策略，那么gamma和vega都是负的，并且随着价格波动的加剧，战略回报会下降。在gamma和vega数目相同的策略中，投资者通过记忆“长波动”的关键点，可以知道该策略的利润随着目标价格的波动而变化。

然而，日历价差策略的盈亏不能简单地记为“随价格波动而变化”。由于买入日历价差策略的gamma为负，同时vega为正，价格波动将导致短期策略损失，但如果隐含波动率继续上升，该策略将获得正回报。根据50etf构建的日历价差策略，2016年该目标的波动性稳步下降，而反向日历价差策略在织女星的涨幅更大。在2018年和2019年初，市场在短期内经历了较大的价格波动，导致该策略在短期内有很高的伽玛增益，该策略的净值在短期内将会有所提高。

回顾日历价差的利润点，我们可以理解上例中gamma和vega的变化是如何影响策略的整体收益的——最近几个月的合约主要受目标即gamma的实际价格变化的影响。从目标价格的角度来看，可以理解，当合同即将到期时，目标波动的时间所剩无几。相比之下，基础资产价格更有可能波动。无论是买入日历价差还是卖出日历价差，在相同的行权价格条件下，在策略组合为一买一卖，只有vega是日历价差的利润点的条件下，其他希腊字母的影响被抵消。

总之，实际波动率和隐含波动率对日历价差的损益有相反的影响。从这个角度，我们可以更好地理解希腊字母织女星和伽马之间的关系。从期权定价公式来看，gamma是期权定价公式对基础价格的二阶导数，vega是期权定价公式对波动率的导数。在这两个概念中，伽玛被更好地理解并反映了期权价格变化的“幅度”；Vega反映了隐含波动率对期权价格的影响，是一个被发明用来衡量衍生波动率所代表的价值的参数，在希腊语中是隐含波动率。例如，当50etf的现货价格大幅上涨和下跌时，尽管一些投资者认为波动性增加，但期权的隐含波动性降低，此时多做vega的策略将遭受损失。这是“实际波动率/历史波动率”和“实际波动率/隐含波动率”之间的区别，vega是反映期权市场投资者真实情绪的指数。

套用一位业内人士的话:“如果你把股价比作一个跑步者，那么做更多的gamma就像做更多的股价位移，而做更多的vega就像做更多的股价旅程。”这可能是记住伽玛和维加的赚钱效应的最简单的方法。我们可能会遇到上交所50etf的价格从2.40涨到3.00，然后又回到2.40的情况。虽然最终目标价格没有变化，但上证50etf的衍生品经历了持续的伽玛过程和织女星的快速震荡。另一方面，从2019年8月以来的市场来看，虽然50etf的价格不时发生变化，但隐含波动率基本不变甚至有下降趋势，在此区间做多织女星的策略很可能遭受损失。