每经专访高特佳投资集团PIPE主管合伙人李秋实：医药产业拐点已至 重点关注头

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11月8日，由《中国商报》主办的“2019年第八届中国上市公司高层论坛”在成都举行。在当天下午举行的“2019中国科技资本峰会论坛”上，高特佳投资集团管道管理合伙人李秋实发表了主旨演讲。

论坛期间，国家商报记者采访了李秋实，深入探讨了中国医药产业的发展现状、投资环境和投资逻辑。

制药企业急需升级改造

Nbd:生物医药公司在科学技术委员会列出或申报的企业中占了很大一部分。你认为科学技术委员会将在生物医药企业的发展中扮演什么角色？

李秋实:我认为科学技术委员会的设计是希望一些创新型公司，包括那些收入和利润不是很高的公司，甚至那些没有收入和利润的公司，能够上市。因此，科创董事会对包括创新药物和创新设备公司在内的创新企业给予大力支持和鼓励。最初，他们只能在一级市场筹集资金，但现在他们也可以在二级市场上市融资。

Nbd:除了政策，中国生物医药产业还面临哪些机遇和挑战？

李秋实:就机遇而言，全球医药创新正在向中国转移。典型的是，以无锡PharmaTech (603259)和格洛丽亚英(002821)为首的一些cro和cdmo企业非常繁荣，和一些大型外资制药公司的创新外包服务也在向中国转移。

就挑战而言，除了刚才提到的将仿制药转化为创新药物的困难之外，我们完全创新的创新药物的挑战也非常大。一方面，虽然大量资金已经到位，新药审批也在加快，但中国短期内人才短缺，这需要一段时间；另一方面，它是整个新药研发体系，因为新药研发不仅需要科学家，还需要完善的研发创新配套服务体系，这还需要时间积累。

面对这些机遇和挑战，你认为中国的生物医药企业如何实现完美转型？

李秋实:中国的医疗行业已经进入了一个新的转折点时代，实现转型有两种方式。一种方法是企业脚踏实地地投资，然后成立一个新药研究团队，这是一个必须完成的转变。但是现在有些企业没有时间组建团队，或者已经组建了团队，但是还没有获得足够的新药品种。然后，那些强大的传统医药企业可以采用许可模式引进其他企业正在研究的一些品种，即通过专利引进，也可以实现一些产业布局或转型。然而，目前只有前20或30家企业能够实现这种转型。

投资集中在龙头企业

Nbd:许多创新型制药公司在一级市场的估值很高，但上市后，二级市场的估值却是上下颠倒的。你认为这种情况怎么样？

李秋实:是的，这也是高特佳向二级市场转型的重要原因之一。有时估值是颠倒的。好的资产在上市前一轮可能比上市后更贵，所以最好在上市后购买和投资。

二级市场的倒挂估值反过来又会影响一级市场的一些估值问题，导致一级市场的投资更加谨慎，这是一种越来越理性的趋势。但我仍然认为未来几个创新药物公司之间会有很大的差异。对于一些企业来说，估值上下颠倒是正常的，因为目标本身真的不太好，而资本市场也没有看到它正在进行的研发和新药开发，所以估值下降了。因此，随着R&D的不断进步，一个创新型制药公司的真正价值将得到体现。但实际上，我们应该保持理性，理性地分析这种新药研发的具体情况。

Nbd:你认为今天的生物医学投资评估系统怎么样？科技板块还存在创新制药公司的估值问题。

李秋实:估价系统已经改变了很多。三、五年前，中国不重视“R&D管道”。例如，恒瑞、复星等公司也生产创新药物，但他们没有对其进行估值，而只是用市盈率倍数的方法对其进行估值。现在不同了。投资者将拆开一个企业的R&D管道，对其进行分析，看看第一阶段、第二阶段和第三阶段的药物处于哪个阶段，然后通过dcf模型计算药物的价值。这是估值系统的一个变化，也就是说，我们将估值加入创新。

估值系统的第二个变化是，头效应变得越来越明显。无论是一级市场还是二级市场，细分市场中的第一名都比其他所有企业都要贵，这是对龙头企业的估值溢价。制药行业有40或50个细分市场，因此每个市场的一些领先企业都有估值溢价。另一方面，如果它不是一个二级和三级企业，我们给出的估值是一个折扣。这是一个非常大的变化，我认为这种趋势会持续很长时间。

科技股的估值很有意思。我认为这些刚刚上市几个月的创新制药公司的股价表现并不代表长期估值。最后，它必须是一个趋势的估值回报，也就是说，一个合理的估值将实现回报。

投资策略需要开放一级和二级市场

Nbd:目前中国医疗卫生行业有哪些值得关注的地方？你最喜欢的子轨道是什么？

李秋实:首先，大逻辑是前面提到的“头”和“创新”。从大型制药和设备的角度来看，我们看好恒瑞、迈瑞等大型综合性制药企业，以及一些专业药物领域的龙头企业和创新企业。

要细分这条轨道，首先，在创新药物的产业链中，除了创新药物本身，它所服务的cro和cdmo行业在很长一段时间内也是有希望的。我认为向中国的产业转移应该至少持续5到10年。除了已经拥挤的轨道外，还会形成头部效应，一些具有新靶点和新机制的药物会不断出现。

那么基因治疗、基因药物、核酸药物和细胞治疗等领域也会带来一些创新性的突破，未来几年还会出现一些上市公司。

此外，大型服务领域，如第三方体外诊断服务，将继续保持乐观。在体外诊断领域，我们更看好分子诊断，如肿瘤的早期筛查。

Nbd:医药行业有无穷无尽的投资项目。你能介绍一下高特佳的投资逻辑和策略吗？

李秋实:第一个策略是开放一级和二级市场，进行全方位投资。我们在一个真正的产业结构中寻找一个好的目标，然后我们将考虑投资哪个市场——一级市场、二级市场还是海外市场。也就是说，梳理产业链，划分产业地图，投资整个产业链。

第二个战略，在未来5至10年的产业结构中，要么寻找大型龙头企业进行投资(通常是上市公司)，要么寻找在一级市场上有创新能力的企业和在科技股或港股上市的优秀创新对象进行投资。所以有两个目的，一个是头，另一个是创新。