中信证券明明：“腰斩”的棚改将走向何方？

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棚改货币化安置在一定程度上缓解了商品房的库存压力，但过热的政策也使库存压力在一些地区重现。有必要适当降温以缓解政策的副作用，棚改资金来源有限也在一定程度上抑制了地方政府对棚改的热情。回顾过去，棚改的“追赶进程”可能导致2020年建筑量的反弹。然而，居民在城市化规划中仍面临一定的上限，预计明年商品房销售增长率将下降。

舍改革的潮起潮落。棚户区改造初期一般集中在实物安置上，即政府出资新建一批安置用房，并通过被拆迁户的住房面积确定安置用房面积。进入2015年后，为了缓解库存压力，工棚货币化安置应运而生。棚改货币化极大地促进了商品房销售和固定资产投资，也极大地促进了商品房的去库存化。

“减半”工棚改革的背后。自2019年以来，棚改进程明显降温，2019年规划建设量较2018年大幅下降。从城市的角度来看，库存较低、人均收入库存较高的省份的棚改降温力度较大。总的来说，棚改货币化推高了房价，居民认购需求旺盛，带动了房企抢地的意愿和开工建设的热情，增加了去库存的难度，房价的快速上涨也在一定程度上助长了“炒房”的风气。偏离了政策的初衷；另一方面，随着政策性银行贷款的严格审批，棚改资金来源有限也制约了棚改的进程。

展望:你对舍改革空了解多少？随着“无房炒房”的不断推进，房价上涨和商品房库存压力有望缓解，政策性银行对棚改的资金支持也有望增加，棚改进度的补充可能导致2020年建筑量小幅反弹。但是，考虑到棚改资金来源有限，库存压力明显，政策控制未完成，实际完成“新三年棚改计划”的概率低于计划值。

综上所述，棚改货币化安置的引入在一定程度上缓解了商品房的库存压力，同时通过拉动房地产销售间接拉动了房地产开发投资的增长，促进了经济增长。然而，过热的政策也导致一些地区再次出现库存压力，有必要适当降温，以减轻政策的副作用。随着政策性银行贷款审批的收紧，棚改有限的资金来源也在一定程度上抑制了地方政府对棚改的热情，因此2019年棚改计划量较2018年大幅下降。回顾过去，后续棚改的“追赶进度”可能导致2020年的建筑量高于2019年。然而，考虑到"房无投机"的政策背景，新三年的房改计划实际完成量也可能低于预期。就债券市场而言，股改过程中的边际补偿可能会提高一些房地产开发投资的增长率。然而，在户籍城市化的规划中，居民购买的住房总量仍然面临一定的上限，这是住宅销售的一个拖累。预计明年商品房销售增长率仍将下降，这对债券市场仍有好处。短期而言，基数公用事业的经济预计将在下一季度企稳，而通胀仍会限制货币政策。第四季度，债券市场可能会保持波动格局。我们建议，我们应该把重点放在短期的防御上，关注当前经济形势的调整和重要会议的政策取向，并随着“滞胀焦虑”的消退，从长期来看，以目前的收益率适当增加配置。

文本

今年4月，财政部公布的2019年全国棚户区改造计划显示，2019年计划开工285万套，明显低于2018年实际开工数(626万套)。今年9月，国务院还发布禁令，暂停申报地方土地储备棚改造等专项债务。我们为什么要限制棚子的更换？接下来的工棚改造过程将如何进行？本文将对此进行分析。

回眸:棚改的潮起潮落

“棚户区”一般是指简易房屋和棚户建筑中的房屋集中区域，通常是指房屋结构简单、抗灾能力差，即抗震、防火、防洪能力差、居住拥挤、功能差、居住环境差、无道路、无绿化、无公共活动场所、采光通风差的地方。自2008年以来，中国启动了经济适用房项目，其中棚户区改造是一项重要内容。

棚户区改造初期一般集中在实物安置上，即政府出资新建一批安置用房，并通过被拆迁户的住房面积确定安置用房面积。在传统的实物安置方式下，用新建安置用房替代被拆除房屋的过程不涉及居民的购买行为，因此对房价的影响相对较小。同时，随着实物安置的不断推进，房地产开发投资不断增加，这在一定程度上促进了中国经济的发展。

进入2015年后，为了缓解库存压力，工棚货币化安置应运而生。2015年，随着内生经济增长势头的缺乏和全球经济放缓导致的外部压力的加剧，中国经济下行压力显现。为了支持经济增长，中国采取了基础设施和房地产相结合的方式来刺激经济，但传统的实物安置面临一定的约束:事实上，虽然2015年前的房地产刺激政策在一定程度上促进了投资增长，但也导致了商品房库存积压。从2010年到2015年，房地产企业囤积的土地和库存持续上升，这在一定程度上限制了房企收购土地和开工建设的意愿。征地面积和房地产开发投资分别从2013年初的9.9%和19.8%的高点回落。2015年底，-31.7%和1.0%，此时，如果采用传统的实物安置，将增加新的库存。到目前为止，

2015年6月，国务院发布《关于进一步做好城市棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设的意见》，要求积极推进棚户区改造货币化安置。此后，中国的棚改模式由实物安置转变为货币安置。在货币化安置过程中，被拆迁人一般需要按照规定将被拆迁房屋转为安置资金补贴，被拆迁人将购买自己的房屋。货币安置不涉及实物补偿。一方面，它有助于改善实物购买安置住房建设周期长影响被拆迁居民入住的现象；另一方面，它也有助于缓解在实物购买下重复建造住房的问题。同时，还可以通过货币安置实现商品房的去库存化。在接下来的几年里，工棚货币化安置的比例逐年增加。

棚改货币化极大地促进了商品房销售和固定资产投资，也极大地促进了商品房的去库存化。2015年后，货币化安置比例迅速上升，从2014年的9%上升到2016年的49%。以2016年的数据为例，2016年开工606万套棚。如果棚子的平均面积被假定为40-50平方米，它占2016年住宅销售面积(13.75亿平方米)的17.6%。总的来说，棚改货币化安置极大地促进了商品房销售的增长，并将带动房地产企业的投资热情。随着棚改货币化安置的不断推进，住房脱销的效果越来越显著。截至2019年8月，商品房销售面积为2.25亿平方米，比2016年初4.66平方米的高点下降了50%以上。

工棚改革背后的“腰斩”

自2019年以来，棚改进程明显降温，2019年规划建设量较2018年大幅下降。2019年4月，财政部发布了《关于印发2019年中央政府城镇保障性安居工程专项资金预算的通知》，指出2019年全国房改启动计划目标为285万套左右，是2018年626万套的一半以上。根据除天津、福建、广东、广西、西藏外的各省公布的2019年棚改开工计划，2019年棚改计划开工量低于2018年实际开工量。2019年9月，国务院还暂停了地方政府土地储备棚改革专项债务的申报。

就城市而言，库存较低、人均收入较高的省份已做出更大努力来改变棚子和降温。首先，我们比较了2019年各省(市)人均可支配收入与2018年棚改变化率。我们可以发现人均收入越低，棚改的退潮越明显，这在一定程度上可以解释为什么四线城市的棚改比一、二线城市更明显；另一方面，我们还将各省商品房库存(由于省级商品房库存面积难以获得，我们用2000年至2018年各省住房总建筑面积减去同期住房总销售面积作为库存的近似指标)与2019年房改变化率进行了比较。 各省的库存与2019年棚改计划变化总体呈负相关，表明库存越高，棚改降温越明显。

舍改货币化推动了房价的上涨，居民认购需求旺盛推动了房企获得土地的意愿和热情，增加了去库存的难度。房价的快速上涨也助长了“炒房”的趋势，这在一定程度上背离了政策的初衷。住房和城乡建设部2015年10月发布的《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》指出，商品房存量大、消化周期长的市县应进一步提高货币化安置比例；这表明货币化安置的政策目标之一是促进商品房库存的去库存化。然而，随着棚改货币化安置的不断推进，商品房需求相对旺盛，居民对房价上涨的预期助长了投机氛围。房价上涨也刺激了房地产企业的征地建设热情，导致房地产企业的库存补充。具体来说，虽然住宅销售面积的绝对水平仍有下降趋势，但自2018年以来，住宅销售面积的累计同比增长率已见底并持续反弹，这在一定程度上表明房地产企业更难囤积。

另一方面，随着政策性银行贷款的严格审批，棚改资金来源有限也制约了棚改的进程。具体来说，棚改的资金来源主要包括三个方面:财政拨款、政策性银行贷款(主要是psl)和棚改专项债务。其中，psl是近年来棚改的重要资金来源，2016年、2017年和2018年新增psl贷款分别占当年棚改新增投资的66%、35%和40%。然而，自2018年6月CDB将工棚改革贷款的审批权限下放至总行后，政策性银行贷款的审批变得更加严格。在2018年7月的存量房改革情况通报会上，住房和城乡建设部还再次提出，在商品房存量不足、房价压力较大的地方，不支持国家开发银行和农业发展银行的存量房改革专项贷款。总体而言，自2018年下半年以来，psl逐渐放缓，从2019年4月至8月，psl甚至连续5个月“零投资”，这在一定程度上限制了地方政府对棚改的热情。尽管为棚改发行专项债务可以在一定程度上弥补公共部门贷款的资金缺口，但考虑到地方政府债务限额的限制，棚改的资金面仍面临一定的约束。

展望:你对舍改革空了解多少？

随着“无房炒房”的不断推进，房价上涨和商品房库存压力有望缓解，政策性银行对棚改的资金支持也有望增加，棚改进度的补充可能导致2020年建筑量小幅反弹。自2019年下半年以来，监管当局收紧了对房地产公司的融资限制，房地产企业的土地征用意愿持续疲软。随着拍卖行交货时间的临近，后续房企的库存压力有望缓解；另一方面，随着“住而不炒”的不断推进，居民投机性购房可能受到限制，房价上涨趋势可能放缓；此外，9月份的财务委员会会议提到，有必要加强政策金融机构对稳定增长的支持。加上PSL 9月份重新启动，后续政策性银行贷款预计将加速发放，这可能有助于棚改的恢复。根据2018年政府工作报告中确定的新的棚户改造三年计划，2018年至2020年将改造1500万套棚户区，平均每年改造500万套。2018年，已完成626万套，比计划价值超出580万套，即约46万套。基于此，2019年实际完成量也可能超过计划值(289万套)。假设棚户区改造的目标从2018年到2020年保持不变，预计2020年开始的棚户区改造数量将达到450万至550万套。

但是，考虑到棚改资金来源有限，库存压力明显，政策控制未完成，实际完成“新三年棚改计划”的概率低于计划值。随着2019年9月地方土地储备棚改等专项债务的申报暂停，资本方仍是棚改的主要制约因素。在“有房无房”的政策背景下，严格控制房地产和支持制造业仍然是当前政策的主要着力点。过度的住房改革可能导致资本重新流入房地产行业，并导致房价上涨和商品住宅库存增加。考虑到上述因素，我们认为2020年棚户区改造的数量可能在400-500万套左右。

综上所述，棚改货币化安置的引入在一定程度上缓解了商品房的库存压力，同时通过拉动房地产销售间接拉动了房地产开发投资的增长，促进了经济增长。然而，过热的政策也导致一些地区再次出现库存压力，有必要适当降温，以减轻政策的副作用。随着政策性银行贷款审批的收紧，棚改有限的资金来源也在一定程度上抑制了地方政府对棚改的热情，因此2019年棚改计划量较2018年大幅下降。回顾过去，后续棚改的“追赶进度”可能导致2020年的建筑量高于2019年。然而，考虑到"房无投机"的政策背景，新三年的房改计划实际完成量也可能低于预期。就债券市场而言，股改过程中的边际补偿可能会提高一些房地产开发投资的增长率。然而，在户籍城市化的规划中，居民购买的住房总量仍然面临一定的上限，这是住宅销售的一个拖累。预计明年商品房销售增长率仍将下降，这对债券市场仍有好处。短期而言，基数公用事业的经济预计将在下一季度企稳，而通胀仍会限制货币政策。第四季度，债券市场可能会保持波动格局。我们建议，我们应该把重点放在短期的防御上，关注当前经济形势的调整和重要会议的政策取向，并随着“滞胀焦虑”的消退，从长期来看，以目前的收益率适当增加配置。

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