中信证券明明：消费表现不佳 美联储如何应对？

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报告要点

消费一直是美国经济增长的重要支撑。在投资和净出口表现不佳的情况下，消费成为美国第二季度gdp的主要驱动力。自今年2月以来，上周美国9月份的零售额再次出现负增长。是什么因素拖累了美国9月份的零售额？美国消费目前面临的问题是什么？这些将对美联储的货币政策产生什么影响？本文将探讨上述问题。

零售额环比负增长引发担忧:美国9月份零售额环比数据连续7个月再次出现负增长，而零售额环比数据疲弱引发市场担忧。由于消费一直是支撑美国经济的重要因素，9月份的零售额数据不佳，主要资产表现反应迅速，股市和外汇市场均走弱，债券市场走强。就分项而言，美国9月份零售额环比数据不佳，非核心零售行业受到严重拖累。汽车、建筑材料和加油站的月度环比均大幅下降，而服装、家具和医疗保健的表现相对较好。

美国消费面临的问题是什么:美国目前的个人储蓄率略高于以前，收入方面的可支配个人收入同比增长率不高，利息支出增加，储蓄率高于以前。“收支节余”的三个方面可能会影响和抑制消费。从美国居民的杠杆率来看，美国居民的杠杆率正逐步下降到一个相对健康的水平。因此，我们认为，如果未来出现衰退，危机不会像以前那样迅速爆发，而是以渐进的方式进入衰退。

债券市场策略:2.8%-3.2%是10年期政府债券收益率的合理区间。然而，由于国内货币政策的缺乏和通货膨胀的限制，目前的收益率水平在3.2%左右波动。因此，在战略方面，我们认为目前可以考虑适当的分配来为明年做准备，而在交易方面，我们认为目前可以考虑防御。

文本

零售额逐月为负，令人担忧？

9月份，美国零售额数据在过去7个月再次出现负增长，零售额数据的疲软引起市场担忧。目前，消费占美国实际国内生产总值的近70%，已经成为美国经济增长的重要支撑。在美国经济下行压力加大的背景下，所有经济数据都表现不佳，美国消费数据表现良好。然而，根据美国商务部发布的数据，9月份美国零售和食品服务销售额的增长率为-0.3%，预期值为0.3%，先前值为0.6%，低于预期值和先前值。这是7个月后美国零售连锁数据的又一次负增长。上一次负增长发生在今年。剔除汽车销售，9月份美国核心零售额为-0.1%，预期值为0.2%，以前值为0.2%，也低于预期值和以前值。零售链数据的疲软引起了市场的担忧。

由于消费一直是支撑美国经济的重要因素，9月份的零售额数据不佳，主要资产表现反应迅速，股市和外汇市场均走弱，债券市场走强。9月份零售环比数据发布后，市场对美国消费前景感到担忧，大规模资产很快反映出消费数据疲弱。10月16日，美国股市开盘走低，道琼斯工业平均指数从27024.80点跌至27001.98点，单日下跌22.82点，跌幅0.1%；美元指数从98.3012跌至98.0165，跌幅为0.3%，股市和外汇市场双双走弱。在债券市场，零售消费数据的疲软导致避险情绪上升，10年期美国债券收益率下降2个基点，至1.75%。

就分项而言，美国9月份零售额环比数据不佳，非核心零售行业受到严重拖累。汽车、建筑材料和加油站的月度环比均大幅下降，而服装、家具和医疗保健的表现相对较好。根据细分数据，9月份美国汽车销量大幅下降，9月份汽车及零部件商店销量下降0.94%，8月份增速为1.88%。汽车销量下降，加油站的表现也很差。9月份加油站零售额环比下降0.71%，较上月有所改善，但仍处于负增长。在建筑材料方面，9月份的环比增长率从正变为负，环比下降了-1%。服装、家具和保健的表现较好，服装和服装配件商店增长1.26%，家具和家庭装饰商店增长0.64%，保健和个人护理商店增长0.61%。总体而言，包括汽车加油站在内的非核心零售部分明显拖累了9月份的零售数据。

美国消费面临的问题是什么？

9月份，美国零售数据逐月走弱。从收入方面来看，美国家庭目前的收入状况不容乐观。结合历史时期来看，美国个人可支配收入的同比增长率不高，而作为主要收入来源的平均周工资的增长率也有明显下降。在制造业和非制造业的繁荣持续减弱的背景下，工资增长率可能会进一步下降。从收入水平来看，美国家庭目前的收入状况不容乐观。从历史的角度来看，我们可以发现美国可支配个人收入的同比增长率与历史同期相比并不高，而且作为可支配个人收入的重要来源，美国非农就业人口的增长率也在下降。美国9月份公布的非农就业形势喜忧参半。从平均周工资来看，美国非农企业员工平均周工资增长率在2018年底开始呈现下降趋势。平均周工资增长的下降减缓了居民主要收入来源的增长，从而在一定程度上降低了美国居民的购买意愿。从美国制造业和非制造业pmi的新订单指数中，我们可以看到美国制造业和非制造业订单的需求自年初以来大幅下降。新订单的减少反映了美国制造业和非制造业的需求不足以及消费者意愿的减弱。

从支出方面来看，2018年以来，美国家庭利息支出增长率迅速上升，利息支出占比上升至2.4%。利息支出水平的提高也会抑制消费。美国汽车销售对美国零售数据非常重要。从9月份零售额环比数据来看，汽车销售明显拖累了零售额环比数据。自2016年底以来，美国新车贷款利率一直呈上升趋势。目前，美国商业银行48个月的新车贷款利率超过5%，比2016年新车贷款的低点高出1个百分点。然而，美国家庭的利息支出也在变化。美国家庭利息支出同比增长率接近2018年底金融危机前的水平。目前，利息支出同比增速略有下降，但仍处于较高水平。从利息支出占家庭总支出的比例来看，自2014年以来，利息支出的比例呈上升趋势。目前，美国家庭利息支出约占家庭总支出的2.4%。随着汽车贷款利率的上升，利息支出的增长率增加，利息支出的比重增加，这将在一定程度上抑制消费。

从储蓄率水平来看，美国目前的个人储蓄率高于以前，收入方面的可支配个人收入同比增长率不高，利息支出增加，储蓄率高于以前。“收支节余”的三个方面可能会影响和抑制消费。从美国个人储蓄率的历史情况来看，美国目前的个人储蓄率约为8%，高于以往的储蓄率。从储蓄率和联邦基金利率之间的相关性来看，联邦基金利率和储蓄率之间的关系并不强。储蓄率的上升意味着美国居民用于消费的比例下降。同时，可支配个人收入在叠加收入部分的同比增长率不高，支出方用于支付利息的比例增加。“收支节余”的三个方面都挤压消费。

由于利率下降，美国房地产市场略有回暖，房地产市场日益繁荣带来的财富效应为零售额提供了一些支撑。然而，我们认为，抵押贷款利率的下降无法持续，房地产市场日益繁荣对消费的支持可能会减弱。从美国抵押贷款利率来看，自2018年底以来，美国抵押贷款利率一直呈下降趋势。利率下降推动美国房地产市场略有回暖，美国新增住房销售和现有住房销售的同比增长率一直在上升。从美国房地产市场的繁荣与美国零售销售额同比之间的历史关系来看，两者之间存在明显的正相关关系。目前，美国新房和旧房的销量都在逐年增加，并且繁荣程度也在不断提高。房地产带来的财富效应可能会为美国的零售消费提供一些支持。然而，房地产市场的繁荣在去年底经历了一波衰退。我们认为，抵押贷款利率下降趋势所带来的房地产市场繁荣的改善是无法持续的，房地产市场对消费的支持在未来可能会减弱。

从美国居民的杠杆率来看，美国居民的杠杆率正逐步下降到一个相对健康的水平。因此，我们认为，如果未来出现衰退，危机不会像以前那样迅速爆发，而是以渐进的方式进入衰退。从美国住宅部门的杠杆率来看，金融危机后美国住宅部门的杠杆率实际上下降缓慢。目前，杠杆率处于相对可控的水平。2008年金融危机爆发时，美国住宅部门的杠杆率处于历史高点。在高杠杆率的背景下，金融危机的冲击导致美国经济迅速崩溃。然而，目前美国住宅部门的杠杆率处于相对健康的水平。因此，我们认为，如果未来出现衰退，危机不会像以前那样迅速爆发，而是逐渐爆发。

美联储的利率会议有什么反应？

从美国通货膨胀与美国零售额之间的历史关系来看，二者在一定程度上是正相关的，零售消费的逐月下降可能会给通货膨胀带来压力。年初以来，美国的通胀水平一直低于2%的目标水平，美联储在利率会议上多次提到这一点。从美联储历次利率会议的声明来看，美联储非常重视美国的家庭支出，会议密切关注家庭支出的变化，而通胀水平是美联储货币政策的目标之一。因此，在这种背景下，这两个指标的后续走势和市场对消费的信心将引起美联储的关注。

在美国9月份零售额数据出现负增长后，市场预计美联储将在下周的10月份会议上降息，美联储下周降息的可能性也有所增加。在美联储10月11日宣布其扩张计划后，市场对美联储10月份降息可能性的预测有所降低。然而，随着会议日期的临近，叠加的美国消费数据表现不佳，市场对美联储将在10月份再次降息的预期迅速升温。目前，市场预测美联储在10月份再次下调联邦基金目标利率区间的概率高达93.5%。在美国制造业的繁荣持续下滑、消费数据表现不尽如人意的背景下，美联储很可能在下周再次降息。

结论

9月份，美国零售额环比出现负增长，这受到汽车、建筑和加油站的严重拖累。从目前美国消费面临的问题来看，美国的“收入、支出和储备”三个方面对美国消费有一定的影响。收入方面的可支配个人收入水平不高，平均周薪同比下降，支出方面的利息支出比例逐渐上升。同时，美国的个人储蓄率比以前略高。在多种因素的综合作用下，我们认为它可能仍然对经济持悲观态度，不倾向于消费，未来消费可能面临压力。在美国制造业日益衰退和消费数据表现不佳的背景下，美联储很可能在下周再次降息。关于10年期政府债券的收益率，我们认为2.8%-3.2%是一个合理的区间。然而，由于缺乏货币政策和通货膨胀的限制，目前的收益率水平在3.2%左右波动。因此，在战略方面，我们认为目前可以考虑适当的分配来为明年做准备，而在交易方面，我们认为目前可以考虑防御。

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