广发宏观郭磊：四季度会转向“调结构”吗？

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一个简单的类比是今年第二季度。今年4月，政治局会议在第一季度从“稳定增长”转向“结构调整”。当时，中美第九轮高层磋商刚刚结束，并取得了明显进展。如果9月份经济数据回升，这种疑虑将进一步加剧。3月份经济数据的反弹是4月份边际政策转变的重要背景。

第一，中美新一轮磋商于10月11日取得进展；12日，《债权资产认定规范规则(征求意见稿)》出台。因此，人们认识到，外贸环境的改善将导致第四季度政策重点从“稳定增长”转向“结构调整”。

其次，一个容易类比的情况是今年第二季度。今年4月，政治局会议在第一季度从“稳定增长”转向“结构调整”。当时，中美第九轮高层磋商刚刚结束，并取得了明显进展。

第三，如果9月份经济数据回升，这种疑虑将进一步加剧。3月份经济数据的反弹是4月份边际政策转变的重要背景。

第四，我们还需要指出现在和第二季度初的区别:

1)贸易条件压力比第二季度初大得多，下一阶段经贸磋商仍存在不确定性。

2)全球经济明显不如第二季度初，因此有必要防范需求压力的外部传导。

3)房地产融资监管刚刚落地，与经济增长和信贷环境的负关联尚未完全显现。

4)从工业增加值和用电量来看，国内需求仍然疲软，第三季度国内生产总值不宜过高。

5)财务委员会同意调整“金融体系运行稳定健康，风险总体可控”。

第五，我们估计十月份的政治局会议仍然会以“六个稳定”为基调，保持一定程度的对经济的支持，以应对内外不确定性。当然，这一政策的边际力量和想象力可能弱于7月份的会议。

第六，如果政策继续调整“稳定增长”而不是“调整结构”，根据过去三年的经验(单一政策规则的宏观时机相对有效)，股票市场继续处于相对价值区间；然而，政策边际驱动力的弱化可能导致机会从系统性转向结构性，从价值提升线索转向利润修复线索。

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10月11日，中美新一轮磋商取得进展；12日，《债权资产认定规范规则(征求意见稿)》出台。因此，人们认识到，外贸环境的改善将导致第四季度政策重点从“稳定增长”转向“结构调整”。

10月11日，新华社报道称，中国和美国于10日至11日在华盛顿举行了新一轮中美高层经贸磋商。双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让和争端解决等方面都取得了实质性进展。双方讨论了后续磋商安排，并同意共同努力达成最终协议。

10月12日，央行会同中国保监会、中国证监会、外汇局起草了《规范债权资产认定规则》(征求意见稿)，明确了规范债权资产与非规范债权资产(以下分别简称“规范债权资产”和“非规范资产”)的界限、认定标准和监管安排。

人们认识到，外贸环境的改善将导致第四季度政策从“稳定增长”转向“结构调整”。12日新资产管理制度下的《认定规则》是开始，会是这样吗？

一个简单的类比是今年第二季度。今年4月，政治局会议在第一季度从“稳定增长”转向“结构调整”。当时，中美第九轮高层磋商刚刚结束，并取得了明显进展。

2018年12月，政治局会议为“稳定增长”定下了基调。会议指出，经济“稳定多变，变化中有隐忧”。后续要“着力激发微观主体活力”，整体推进“六个稳定”，宏观政策要“加强反周期调整”。

2019年4月，政治局会议偏向于“调整结构”。会议指出，经济“总体稳定，好于预期，开局良好”；指出经济下行压力存在周期性因素，但更多的是结构性和体制性因素；会议取消了“六个稳定”的提法，强调坚持结构性去杠杆化，加快金融供给改革。

第二季度，与第一季度相比，社会融资增速明显收敛，金融实力减弱，金融供给侧改革也开始。

当时的背景之一是中美经贸磋商取得显著进展，对外贸易环境压力缓解。4月3日至5日，中美在华盛顿共同主持了第九轮中美高层经贸磋商。双方讨论了技术转让、知识产权保护、非关税措施、服务业、农业、贸易平衡和实施机制等协议，并取得新进展。双方决定通过各种有效手段进一步讨论剩余问题。

简单地说，在第二季度，随着外部环境的改善和政策从稳定增长向结构调整的转变，这种宏观形势会在第四季度重演吗？

如果9月份经济数据回升，这种疑虑将进一步加剧。3月份经济数据的反弹是4月份政策边际转变的一个重要背景。

3月份经济数据大幅反弹。从1月到2月，工业增加值只有5.3%，3月份急剧上升到8.5%；1月和2月固定资产投资仅为6.1%，3月反弹至6.3%。消费也从1月和2月的8.2%上升到8.7%。3月份经济数据的反弹导致第一季度经济增长率达到6.4%，也就是政治局会议上所说的“总体稳定，好于预期，良好的开端”，这应该是4月份政策小幅转变的一个重要背景。

从高频数据来看，9月份的经济数据比8月份更有可能反弹。9月pmi高于8月；发电煤耗增长率也高于8月份；去年9月，工业表现不佳，基数不高。

如果9月份经济数据回升，情况将与第一季度末更为相似，对政策转向结构性调整的疑虑预计将上升。

但是我们仍然需要指出现在和第二季度初之间的一些差异。

首先，贸易条件的总体压力比第二季度初要大得多，下一阶段的经贸磋商仍存在不确定性。4月召开政治局会议时，外贸关税主要是500亿美元相关商品的25%，2000亿美元相关商品的10%。目前，关税包括500亿美元相关商品的25%；2000亿美元相关商品的25%；15%的3000亿美元相关商品(第一部分)，而第二部分在12月出来的概率仍然相对较高。

此外，经贸磋商仍存在不确定性，如新华社的观点，即“结果将取决于美方能否与中方反其道而行之，不断为磋商的进展创造必要和充分的条件。”

第二，全球经济形势明显比第二季度初糟糕，因此有必要防范需求压力的外部传导。美国4月份的ism-pmi为52.8，仍处于相对较高的区间，而9月份的最新情况为47.8，为2009年6月以来的最低水平。欧元区4月份的采购经理人指数为47.9，目前已降至45.7，为2012年10月以来的最低水平。随着印度和澳大利亚央行降息，美国进入“有机扩张”阶段，全球货币政策进一步演绎出宽松的逻辑。

第三，房地产融资监管刚刚落地，对经济增长和信贷环境的负面联合效应尚未完全显现。自8月份以来，房地产融资政策逐步收紧，预计将对土地收购、新建设和房地产投资带来一系列影响。房地产是信贷传导的关键环节，融资的收紧也会对信贷环境产生一定的连带影响。因此，与第一季度末和第二季度初相比，更有必要防范这一产业链偶尔出现的下行压力。

如果我们进一步理解这个问题，本轮房地产调控与历史调控有很多不同之处。它属于土地价格和房价没有明显上涨的背景，政策的基础是积极调控住房和无投机的住房，低利率改革和长期机制。它属于防止资本在稳定增长之前流入房地产行业的预防措施。换句话说，政策已经在这一领域预先制定；理论上，在新的迹象出现之前，没有必要增加额外的行动。

第四，就工业增加值和用电量而言，第三季度国内需求仍然疲弱，第三季度国内生产总值不应过高。这与第一季度高gdp与前一季度持平的情况不同。7月和8月，工业增加值增速分别为4.7%和4.4%，全社会用电量增速连续两个月低于4%。即使该行业在9月份出现反弹，第三季度的国内生产总值也应该低于第二季度的6.2%。在国内生产总值下降阶段，政策不应发生重大变化。这也不同于第二季度初的情况。第一季度的国内生产总值增长率为6.4%，与前一季度持平，好于预期。

第五，8月底，金融委员会会议为金融业定下了基调:“金融体系稳定健康运行，风险总体可控。”换句话说，去杠杆化以及风险管理和控制的压力在短期内没有得到强调。8月底，财务委员会会议指出...金融体系运行平稳健康，各类风险总体可控”；9月5日，全国金融形势通报和工作经验交流电视电话会议将风险定性为“稳步化解局部和结构性股票风险”。短期而言，去杠杆化以及风险管理和控制的压力没有得到强调。

我们估计，10月份的政治局会议仍将以“六个稳定”为主调，并对经济保持一定程度的支持，以应对内外不确定性。当然，这一政策的边际力量和想象力可能弱于7月份的会议。2018年底，政治局会议强调“六个稳定”。2019年4月，政治局会议没有提到“六个稳定”，但在2019年7月，它再次提到了“六个稳定”。我们预计，10月召开的政治局会议将保持“六个稳定”的基调，同时，通过长期政策和中短期政策的结合，在一定程度上支持经济，以稳定预期，应对内外不确定性。

当然，该政策的边际力量和想象力可能不如7月份的会议。在8月份的“稳定增长政策的四大设想空室”中，我们指出，lpr利率的下降趋势、特殊债务、RRR下调和制造业中长期贷款的扩大是空室的四大设想，目前主要政策已经落实。货币政策的进一步空化在一定程度上受到通货膨胀中心阶段性上升的制约，将更加强调“中长跑”；新的一年，空的财政政策还没有进一步开放。

此类政策特征将对第四季度的资产定价环境产生复杂影响。如果政策继续调整“稳定增长”而不是“调整结构”，根据过去三年的经验(根据过去三年单一政策规则的宏观时机相对有效)，股票市场继续处于相对价值区间；然而，政策边际驱动力的弱化可能导致机会从系统性转向结构性，从估值提升线索转向利润修复线索。

核心假设风险:宏观经济变化超出预期，外部环境变化超出预期

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